出品/聯(lián)商專欄

撰文/王瑋

頭圖/作者供圖

在筆者翻譯出版的西田品牌創(chuàng)始人《弗蘭克·洛伊的第二生命》中，“西田的事業(yè)”章節(jié)開(kāi)篇提到：

2000年，西田的87個(gè)購(gòu)物中心價(jià)值200億澳元。

2015年，西田品牌的87個(gè)購(gòu)物中心價(jià)值700億澳元。

期間到底發(fā)生了什么？

本文將根據(jù)收益法的估值公式，即估值=凈營(yíng)運(yùn)收入／資本化率，作一個(gè)簡(jiǎn)單的剖析，并結(jié)合戈登模型進(jìn)一步揭示資本化率的威力，以及可以帶給所有商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的啟示。

01

兩個(gè)3.5幫助西田實(shí)現(xiàn)了3.5倍的價(jià)值增長(zhǎng)

首先，從估值公式的分子—凈營(yíng)運(yùn)收入談起。

根據(jù)對(duì)西田年報(bào)數(shù)據(jù)的綜合得出，西田集團(tuán)在2000年到2015年間的年平均租金增長(zhǎng)率約為3.5%，你也許會(huì)覺(jué)得這一數(shù)值并不太高，按澳大利亞專業(yè)人士的分析，也僅僅是跑贏通脹或就比通脹多一點(diǎn)，但是其凸顯了商業(yè)地產(chǎn)租金收入的穩(wěn)定特性。（見(jiàn)圖1）

圖1：西田集團(tuán)20年間（1997-2016）的租金增長(zhǎng)記錄

圖片來(lái)源：西田集團(tuán)網(wǎng)站

圖1信息取自西田集團(tuán)2017年度年報(bào)，顯示了從1997到2016年20年間的租金增長(zhǎng)情況。筆者從圖中標(biāo)出，2000年的租金為每平方米950澳元，2015年的租金為每平方米1580澳元。年平均租金增長(zhǎng)約為3.5%[1]。

進(jìn)一步分析估值公式的分母—資本化率的數(shù)據(jù)。筆者綜合西田年報(bào)的綜合數(shù)據(jù)，得出從2000年到2015年的15年間，西田集團(tuán)的綜合資本化率從10%左右優(yōu)化至5%左右。

簡(jiǎn)而言之，本文假設(shè)西田集團(tuán)的資本化率從2000年的0.1000開(kāi)始，數(shù)值逐年按0.0035遞減，與西田集團(tuán)的租金增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)，每年優(yōu)化的比例為3.5%左右。由此可以列出一個(gè)從2000年到2015年的租金、資本化率和估值的數(shù)據(jù)圖表。見(jiàn)表1。

表1：西田集團(tuán)2000年—2015年價(jià)值增長(zhǎng)模擬回歸分析

資料來(lái)源：作者參考西田年報(bào)和《弗蘭克·洛伊的第二生命》綜合編制

此處，本文作了一個(gè)簡(jiǎn)單的模擬回歸分析,通過(guò)凈營(yíng)運(yùn)收入和資本化率的兩個(gè)變量，看西田集團(tuán)如何實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值的增長(zhǎng)。將表1所列數(shù)據(jù)描點(diǎn)連線，得到一條近似的 y=8.89e0.08x 指數(shù)曲線。（見(jiàn)圖2）

圖2：西田集團(tuán)2000年—2015年價(jià)值變化的回歸分析

來(lái)源：本文作者根據(jù)相關(guān)西田集團(tuán)的公開(kāi)資料繪制

由此可見(jiàn)，西田集團(tuán)在這15年間獲得了指數(shù)級(jí)的超線性增長(zhǎng)，價(jià)值提升達(dá)3.5（35/10=3.5）倍。

特別值得注意的是，這期間西田的租金收益并不是大幅度增長(zhǎng)。但是西田集團(tuán)資產(chǎn)管理的一個(gè)重要理念就是通過(guò)持續(xù)擴(kuò)大凈營(yíng)運(yùn)收入和不斷優(yōu)化資本化率提升資產(chǎn)的價(jià)值。

如表1第三行所列，每年?duì)幦≠Y本化率數(shù)值遞減0.0035(0.0035是基于0.1000的優(yōu)化,約合3.5%)。這樣，分子和分母的兩個(gè)3.5%共同作用，實(shí)現(xiàn)了西田集團(tuán)15年間資產(chǎn)價(jià)值3.5倍的指數(shù)級(jí)超線性的增長(zhǎng)。

而且一個(gè)重要的事實(shí)是雖然西田2000年和2015年的購(gòu)物中心數(shù)量都是87個(gè)，但2005年西田的購(gòu)物中心總數(shù)已經(jīng)達(dá)到128個(gè)，也就是說(shuō)西田集團(tuán)還是在規(guī)模縮減的過(guò)程中，價(jià)值不降反升的。

02

戈登模型的啟示

戈登模型是資本化率定義延伸的一種計(jì)算方法。

如果投資者預(yù)期每一年的凈運(yùn)營(yíng)收入不但是一個(gè)穩(wěn)定的數(shù)額，而且有穩(wěn)定的增長(zhǎng)比例，那么戈登模型可以把這個(gè)逐年穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為簡(jiǎn)單和近似的資本化率，這就和購(gòu)物中心實(shí)際穩(wěn)定的租金收益以及相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)比例的實(shí)際情況更為貼近。

戈登模型是傳統(tǒng)用于計(jì)算股票的紅利增長(zhǎng)價(jià)值，具體計(jì)算公式如下：

這是一個(gè)包括價(jià)值Value、現(xiàn)金流CF、折現(xiàn)率r和常規(guī)增長(zhǎng)率g的計(jì)算公式。根據(jù)資本化率的定義，價(jià)值=凈營(yíng)運(yùn)收入／資本化率。這就代表資本化率還可以分解為兩個(gè)部分r和g，即折現(xiàn)率減去增長(zhǎng)率, 或者前期的資本化率減去增長(zhǎng)率。

舉例說(shuō)明：一家物業(yè)的凈運(yùn)營(yíng)收入（NOI）為100萬(wàn)元，凈營(yíng)運(yùn)收入的年度增長(zhǎng)率為1%，根據(jù)戈登模型，可以直接用折現(xiàn)率減去年度增長(zhǎng)率。

如果折現(xiàn)率（通常可以理解為物業(yè)的投資人所需要的回報(bào)率）為10%，那么這個(gè)例子中物業(yè)的資本化率就是9%，項(xiàng)目的估值為1111萬(wàn)元而不是表面的1000萬(wàn)元（就是因?yàn)?%的遞增帶來(lái)了額外的111萬(wàn)的增值）。

在上節(jié)對(duì)西田價(jià)值的回歸分析中，3.5%也與西田股票的歷年分紅比例非常接近。

再以一個(gè)發(fā)生在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的案例為例，2018年某大型商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)在年初以340億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓14%的股份。該交易直接顯示這個(gè)地產(chǎn)企業(yè)的價(jià)值為2429億元（340億元/14%=2429億元），該企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示的凈營(yíng)運(yùn)收入綜合約為300億。

可以把這300億元權(quán)當(dāng)凈營(yíng)運(yùn)收入，那么這家商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的資本化率就是300億元/2429億元=12.35%,或者市盈率約為8倍（該估計(jì)與當(dāng)時(shí)市場(chǎng)情況相符，而且通常交易最能反應(yīng)真實(shí)的資本化率）。

2018年年底，該地產(chǎn)企業(yè)又以35.3億元的價(jià)格出讓1.5%的股份，該地產(chǎn)企業(yè)的價(jià)值變?yōu)?354億元，比年初的2429億元又減少了75億元。

根據(jù)戈登模型可以解釋其中的變化，即關(guān)鍵是看穩(wěn)定增量g的變化。通常戈登模型都是針對(duì)一個(gè)具有穩(wěn)定收入的企業(yè)，并且通過(guò)穩(wěn)定的增長(zhǎng)使資本化率的數(shù)值進(jìn)一步壓縮，即（r-g）的分母的數(shù)值變小。

但是對(duì)該企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果將2354億元代表Value價(jià)值，凈營(yíng)運(yùn)收入CF為300億元，年初的收益率（資本化率）為12.35%，帶入上面的戈登模型公式，則可以求得：g=-0.39%,（-0.0039）即

這個(gè)g的數(shù)值與西田案例中的0.0035很接近，代表了一個(gè)地產(chǎn)企業(yè)的增量變化，但該企業(yè)此時(shí)的g變成了一個(gè)較為罕見(jiàn)的負(fù)數(shù)，從而使（r-g）的分母數(shù)值擴(kuò)大反而降低了總體的價(jià)值。

可見(jiàn)雖然g看似很小，但是凸顯了資本化率的重要作用。因?yàn)間處于分母的位置，即便微小的變動(dòng)都會(huì)帶來(lái)價(jià)值的很大變化。

資本化率從2018年年初的12.35%變成了年底的12.39%。所以使企業(yè)的總價(jià)值從年初的2429億元進(jìn)一步降到了年末的2345億元。

03

總結(jié)

自此，本文通過(guò)詮釋西田集團(tuán)如何實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值的增值，并通過(guò)資本化率的延展，進(jìn)一步揭示和證明了商業(yè)地產(chǎn)的盈利模式是租金收入加資產(chǎn)增值，而資產(chǎn)增值的作用更為關(guān)鍵。

你從西田的案例中可以看到，西田并沒(méi)有那種連續(xù)十多年所謂兩位數(shù)的租金增長(zhǎng)，而且西田的購(gòu)物中心規(guī)模從2005年的128個(gè)減少到了2015年的87個(gè)，但卻實(shí)實(shí)在在通過(guò)關(guān)注資本化率的不斷優(yōu)化使其價(jià)值實(shí)現(xiàn)了指數(shù)級(jí)的超線性增長(zhǎng)。

筆者近期通過(guò)對(duì)復(fù)雜系統(tǒng)和網(wǎng)絡(luò)思維的冪律法則的學(xué)習(xí)，理解了冪律就是揭示物質(zhì)從量變到質(zhì)變的變化規(guī)律。當(dāng)質(zhì)變發(fā)生時(shí)，冪律就會(huì)顯現(xiàn)指數(shù)變化。所謂創(chuàng)新的數(shù)學(xué)意義也是發(fā)生了質(zhì)的飛躍。相信從量變到質(zhì)變也是所有商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)渴望和追求的目標(biāo)，那種靠線性累加發(fā)展的企業(yè)是不會(huì)有質(zhì)變和創(chuàng)新的。當(dāng)然，如果你崇尚“輕資產(chǎn)”發(fā)展戰(zhàn)略，就是把自己定位于一個(gè)咨詢公司，那么這些與資產(chǎn)相關(guān)價(jià)值的提升和創(chuàng)新基本也就與你的企業(yè)沒(méi)有什么關(guān)系了。

筆者撰寫(xiě)此文的另一個(gè)目的也是與所有已經(jīng)閱讀過(guò)《弗蘭克·洛伊的第二生命》的業(yè)內(nèi)讀者分享最新的發(fā)現(xiàn)。本文盡量嘗試以淺顯通俗的語(yǔ)言解釋商業(yè)地產(chǎn)的最基本原理，如果讀者有興趣對(duì)資本化率或戈登模型作更深入的了解，歡迎關(guān)注作者服務(wù)號(hào)的相關(guān)文章或課程通知。特別是筆者在今年還將通過(guò)網(wǎng)絡(luò)思維的傳播在最后和您分享西田集團(tuán)成功背后所蘊(yùn)藏的更大秘密。

[1] 1580=950（1+X）15,x≈3.5%