“如果你有一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化”，這句華爾街的名言，正在被越來越多的中國地產(chǎn)商演變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。

12月9日晚間，首創(chuàng)鉅大有限公司公告披露，該公司擬將位于北京房山、江蘇昆山的奧特萊斯項(xiàng)目證券化，合共籌資35.79億元。

至于融資的用途，首創(chuàng)鉅大則表示，擬將發(fā)行所得款項(xiàng)用于補(bǔ)充營運(yùn)資金，用于該集團(tuán)的日常運(yùn)營以及業(yè)務(wù)發(fā)展。

就整個(gè)首創(chuàng)集團(tuán)而言，一筆36億元的融資或許僅僅是賬本當(dāng)中的冰山一角，就連中原地產(chǎn)首席分析師張大偉也表示：“對(duì)首創(chuàng)這種中型的房地產(chǎn)企業(yè)，幾十億的資產(chǎn)證券化相當(dāng)于一塊地的事，沒有多大的影響”。

“但是對(duì)首創(chuàng)鉅大這個(gè)平臺(tái)來說，是有比較大的意義的”。

對(duì)于少有融資動(dòng)態(tài)的首創(chuàng)鉅大而言，此次以奧特萊斯項(xiàng)目作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，就像獲得了一個(gè)“聚寶盆”，接下來，源源不斷的資金就會(huì)從中流淌而出。

試水資產(chǎn)證券化：籌錢與轉(zhuǎn)型的猜想

據(jù)觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體獲悉，為籌備資產(chǎn)支持證券的發(fā)行，首創(chuàng)鉅大全資附屬公司恒盛華創(chuàng)已籌備成立了一項(xiàng)資產(chǎn)支持證券計(jì)劃，名為“中聯(lián)一創(chuàng)－首創(chuàng)鉅大奧特萊斯一號(hào)第一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，該計(jì)劃建議發(fā)行本金總額人民幣35.79億元的資產(chǎn)支持證券。

公告披露，該計(jì)劃將以集團(tuán)持有的房山和昆山首創(chuàng)奧特萊斯進(jìn)行證券化，并將發(fā)行的全部所得款項(xiàng)注入該基金，而該基金將繼而把有關(guān)資金用于收購該等項(xiàng)目公司的全部股權(quán)，并向該等項(xiàng)目公司提供股東貸款。

實(shí)際上，早在2018年12月，首創(chuàng)鉅大就曾宣布，“中聯(lián)一創(chuàng)-首創(chuàng)鉅大奧特萊斯資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”獲批，規(guī)模為100億元，將于深交所掛牌發(fā)行。彼時(shí)的消息顯示，這是國內(nèi)首單以奧特萊斯為底層資產(chǎn)的REITs產(chǎn)品。

如今，一年的時(shí)間過去，首創(chuàng)鉅大的資產(chǎn)支持正式進(jìn)入實(shí)操的階段。

對(duì)此，現(xiàn)匯生國際融資總裁和協(xié)縱策略管理集團(tuán)前創(chuàng)始人黃立沖表示：“這個(gè)時(shí)候進(jìn)行資產(chǎn)證券化的原因當(dāng)然是為了籌集資金”。

這種說法也并非空穴來風(fēng)，翻看首創(chuàng)鉅大的財(cái)報(bào)可以獲悉，雖然今年以來，首創(chuàng)鉅大的營業(yè)收入與凈利潤相較去年年末有了較大的增長，但其經(jīng)營性現(xiàn)金流仍舊無法覆蓋其短期的有息負(fù)債。

截至2019年中期，首創(chuàng)鉅大錄得總負(fù)債113.61億元，凈資產(chǎn)負(fù)債比率為115%，較去年末的90%上漲25個(gè)百分點(diǎn)，在有息負(fù)債中，1年以內(nèi)短期債務(wù)占比24%。而同期，首創(chuàng)鉅大的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額僅錄得-2.55億元，同比減少151.77%。

但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，首創(chuàng)鉅大此舉是為了實(shí)現(xiàn)重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)的轉(zhuǎn)型。

早在2018年年初，北京首創(chuàng)創(chuàng)業(yè)集團(tuán)有限公司董事長李愛慶就曾提到，首創(chuàng)將打破當(dāng)前全部投資建設(shè)運(yùn)營方式，通過收購和投資以及對(duì)當(dāng)前項(xiàng)目證券化等輕資產(chǎn)方式布局奧萊業(yè)態(tài)。

截至目前，首創(chuàng)鉅大已開業(yè)或在建的奧特萊斯項(xiàng)目達(dá)到17個(gè)，且這些奧萊項(xiàng)目大多數(shù)是重資產(chǎn)項(xiàng)目。

實(shí)際上，隨著企業(yè)的逐步壯大，重資產(chǎn)的模式必然會(huì)讓企業(yè)的資金受到壓力，為了排解企業(yè)資金壓力，企業(yè)大多會(huì)采取更加靈活的方式來開發(fā)運(yùn)營項(xiàng)目，有的是采用小股操盤，有的是采用第三方提供外包服務(wù)的方式，逐步向輕資產(chǎn)的模式轉(zhuǎn)化。

這種由重變輕的模式在商業(yè)地產(chǎn)上尤為常見，因?yàn)槟壳皣鴥?nèi)大多數(shù)的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目均不得出售，這就造成商業(yè)項(xiàng)目獲取收益的方式十分有限，大多商業(yè)項(xiàng)目之主要通過出租獲取回報(bào)，但租賃收益的回報(bào)周期長，短時(shí)間內(nèi)無法實(shí)現(xiàn)快速的資金回流，如果企業(yè)單一采用重資產(chǎn)的模式發(fā)展商業(yè)地產(chǎn)，則不利于企業(yè)資金的周轉(zhuǎn)與規(guī)模的擴(kuò)張。

“我覺得重變輕這是一種必然之路，誰都玩不起如此大的一個(gè)重資產(chǎn)的運(yùn)營”，有資深財(cái)經(jīng)分析人士表示。

在他看來，當(dāng)下商業(yè)項(xiàng)目退出一般有通過散售、整售的方式出售股權(quán)，還有就是通過ABS等債券的方式出讓，以及通過IPO的模式退出，而資產(chǎn)證券化的本質(zhì)就是賣一部分的股權(quán)，以前是賣給私人，但現(xiàn)在是通過公共的方式，來實(shí)現(xiàn)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，其實(shí)本質(zhì)是一樣的，就是渠道不一樣而已。

但他也提到，對(duì)商業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)來說，這種資產(chǎn)證券化是未來最好的方式。

輕重之間：商業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)之路

或許，首創(chuàng)鉅大年底“忙籌錢”、由重轉(zhuǎn)輕的說法不無道理，但細(xì)看首創(chuàng)鉅大過往的融資路徑與資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的融資模式，不難看出，相較于籌錢，這家商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商更愿意以此作為以此為始，開拓一種新的融資模式。

用傳統(tǒng)的模式進(jìn)行融資，一般是發(fā)行公司債、進(jìn)行銀行貸款等等，據(jù)悉，今年上半年，首創(chuàng)鉅大來自銀行及其他金融機(jī)構(gòu)的借款就達(dá)到了55.43億元，占比超過總負(fù)債的二分之一。而翻看此前的融資記錄，首創(chuàng)鉅大常用的籌資模式主要還是以銀行借款及擔(dān)保票據(jù)為主。

“此次資產(chǎn)證券化，更像是首創(chuàng)鉅大在創(chuàng)新融資方面的一次嘗試”，張大偉認(rèn)為。

實(shí)際上，資產(chǎn)證券化作為一種金融工具，和其他金融工具一樣，可以用來完善資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，改善資源的配置，提高資金的運(yùn)作效率。

與其他金融工具不同的是，資產(chǎn)證券化需要以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，并通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

據(jù)悉，此次計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)為北京房山首創(chuàng)奧特萊斯、蘇州昆山首創(chuàng)奧特萊斯，兩項(xiàng)目均為首創(chuàng)初期打造的奧萊綜合體，其中房山項(xiàng)目為首創(chuàng)第一個(gè)奧萊綜合體項(xiàng)目，于2013年開業(yè)，昆山項(xiàng)目的一期則于2015年開業(yè)，二期于2017年開業(yè)。

上述兩個(gè)項(xiàng)目就是首創(chuàng)鉅大旗下運(yùn)營姣好的兩個(gè)綜合體項(xiàng)目，在2018年的財(cái)報(bào)中，首創(chuàng)鉅大披露，北京、萬寧、昆山、湖州、杭州及南昌等六個(gè)已開業(yè)門店業(yè)績穩(wěn)步提升，營業(yè)額同比增長超過43%，其中北京房山項(xiàng)目單月銷售均超億元，五一店慶3天總創(chuàng)收近人民幣7000萬元，十月單月銷售額近人民幣3億元；而昆山門店則實(shí)現(xiàn)客流同比大幅增長38%。

選擇兩個(gè)相對(duì)成熟、優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，一方面能夠?yàn)楸ＷC基礎(chǔ)資產(chǎn)未來能夠產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，以此來為資產(chǎn)證券化進(jìn)行償付支持；另一方面，這類資產(chǎn)的變現(xiàn)能力和回報(bào)率較高，能為資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)，有助于資產(chǎn)支持證券上市發(fā)售。

財(cái)經(jīng)分析人士也打趣道：“這個(gè)證券化肯定會(huì)尋找一些現(xiàn)金流比較穩(wěn)定的或者業(yè)績比較好的資產(chǎn)去做，這樣投資者更愿意來買這個(gè)產(chǎn)品”。

但透過資產(chǎn)證券化的模式進(jìn)行融資，或許，首創(chuàng)鉅大有更多的考量。

一方面，相較于傳統(tǒng)的融資模式，通過資產(chǎn)證券化的方式籌錢，融資成本相對(duì)更低。一般而言，一個(gè)非投資級(jí)（BBB以下）如果利用自身的信用來融資，其融資成本要比AAA級(jí)證券的成本高得多，在目前的資本市場(chǎng)上，甚至可能達(dá)到幾百個(gè)基點(diǎn)的差異，但是透過資產(chǎn)證券化的方式，非投資級(jí)的企業(yè)也可以發(fā)行AAA級(jí)的債券。

值得一提的是，首創(chuàng)鉅大此次發(fā)行的資產(chǎn)支持證券將分為本金額為27億的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券，占總發(fā)行約75.44%；及本金額為人民幣8.79億元的次級(jí)資產(chǎn)支持證券，占總發(fā)行約24.56%。

優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券和次級(jí)資產(chǎn)支持證券的到期期限均為5年。其中，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的固定票面利率為每年5.2%，須在期限內(nèi)每年付息一次；次級(jí)資產(chǎn)支持證券無固定票面利率。

“其他融資模式跟這種模式相比，融資成本肯定會(huì)高一點(diǎn)，這個(gè)融資成本才五點(diǎn)幾，還算是比較低”，張大偉表示，首創(chuàng)鉅大把自己的存量資產(chǎn)通過這種資產(chǎn)證券化的模式進(jìn)行融資，能夠獲得一個(gè)相對(duì)比較便宜的資金。

與此同時(shí)，這種資產(chǎn)證券化實(shí)際上是一種有效的表外融資方式，也就是說，在一定條件下，這類融資可以不在企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表上體現(xiàn)交易的資產(chǎn)和發(fā)行的證券，從而實(shí)現(xiàn)“出表”，這無疑能夠降低企業(yè)的杠桿率。

此外，資深財(cái)經(jīng)人士表示，相對(duì)來說，資產(chǎn)證券化的模式，它的靈活性更高。因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化可以面向社會(huì)的投資人，而不是純粹的機(jī)構(gòu)投資者，它所針對(duì)的群體更加公眾化、更廣闊，也就是說，不少散戶也可以參與認(rèn)購這類產(chǎn)品，從而把融資的面相拓展到更廣。

盡管首創(chuàng)鉅大此次進(jìn)行的資產(chǎn)支持證券不會(huì)公開發(fā)行，其先級(jí)資產(chǎn)支持證券將透過私人配售發(fā)行予一名或以上的合資格投資者（屬獨(dú)立第三方），而所有次級(jí)資產(chǎn)支持證券將發(fā)行予恒盛華創(chuàng)，其融資面依舊僅為特定的投資對(duì)象，對(duì)擁有十余個(gè)奧特萊斯綜合體的首創(chuàng)鉅大而言，此次融資更像是一次初步的嘗試。

這種資產(chǎn)證券化的融資模式，對(duì)首創(chuàng)鉅大而言，猶如收獲的一個(gè)“聚寶盆”，為其開拓出一條更加靈活和便捷的融資道路。

（來源：觀點(diǎn)地產(chǎn)網(wǎng) 龔麗欣）