蘇寧易購(gòu)五年中營(yíng)收、總資產(chǎn)都翻了不止一倍，為什么投資人還不買(mǎi)蘇寧的賬？

文| 李成東、張奡

來(lái)源| 東哥解讀電商（ID：dgjdds）

618大促正在進(jìn)入最后的高潮。6月18日午間，蘇寧易購(gòu)發(fā)布12小時(shí)戰(zhàn)報(bào)：截至18日中午12點(diǎn)，蘇寧易購(gòu)全渠道訂單量同比增長(zhǎng)171%。其中，蘇寧易購(gòu)空調(diào)12小時(shí)銷(xiāo)售量突破38萬(wàn)套，蘇寧易購(gòu)彩電銷(xiāo)售整體增長(zhǎng)105%。而在非電品類(lèi)方面，蘇寧紅孩子12小時(shí)銷(xiāo)售額增長(zhǎng)230%，服飾百貨全品類(lèi)銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)289%，男裝銷(xiāo)售額暴增423%。

在今年消費(fèi)景氣度普遍“看衰”的環(huán)境下，蘇寧易購(gòu)保持著超高速的增長(zhǎng)，顯示其前期大量的基礎(chǔ)設(shè)施投入，已經(jīng)逐步開(kāi)始兌現(xiàn)增長(zhǎng)紅利。

彼得林奇表達(dá)過(guò)一個(gè)類(lèi)似的意思，好公司就在身邊的生活中，發(fā)現(xiàn)它，研究它，投資它，最后長(zhǎng)期拿住�，F(xiàn)階段，蘇寧的股價(jià)還在低位，市場(chǎng)給予的價(jià)格低于企業(yè)的增長(zhǎng)預(yù)期。

亞馬遜的市銷(xiāo)率高達(dá)4倍，京東也有0.6，蘇寧最低只有0.3左右。過(guò)去的四年蘇寧做的怎么樣？蘇寧易購(gòu)到底有沒(méi)有被低估？

►2015-2018蘇寧做的怎么樣？

《2018年中國(guó)家電行業(yè)年度報(bào)告》顯示，2018年年底，蘇寧家電銷(xiāo)售規(guī)模占全國(guó)家電市場(chǎng)22.1%，位列第一。就拿本次618電商大戰(zhàn)來(lái)看，蘇寧成績(jī)表現(xiàn)頗為亮眼，18日第一小時(shí)內(nèi)，華為系、蘋(píng)果、海爾、美的、小米等品牌，紛紛入列蘇寧易購(gòu)平臺(tái)億元俱樂(lè)部。

618的成績(jī)展現(xiàn)了蘇寧的市場(chǎng)占有度，蘇寧易購(gòu)能有現(xiàn)在的成就實(shí)在是有賴(lài)于它多年在物流和實(shí)體店的投入，以及在家電領(lǐng)域供應(yīng)鏈資源的累積。

除了在家電領(lǐng)域繼續(xù)領(lǐng)跑之外，蘇寧這幾年在快消、生鮮、百貨等領(lǐng)域發(fā)力，也是促進(jìn)蘇寧規(guī)模增長(zhǎng)的有效手段。據(jù)蘇寧12小時(shí)戰(zhàn)報(bào)顯示，截至6月18日12點(diǎn)，蘇寧紅孩子12小時(shí)銷(xiāo)售額增長(zhǎng)230%，啤酒小龍蝦組合銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)356%，蘇寧超市醫(yī)藥經(jīng)營(yíng)中心線(xiàn)上銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)257.5%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：海豚智庫(kù)整理蘇寧歷年財(cái)報(bào)

上圖中可以看出，從2017年開(kāi)始，蘇寧營(yíng)收開(kāi)始加速。2018年蘇寧易購(gòu)營(yíng)業(yè)收入2449.57億元，同比增長(zhǎng)30.35%。與2013年相比，這5年蘇寧易購(gòu)營(yíng)業(yè)收入年平均增長(zhǎng)率為18.43%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：海豚智庫(kù)整理蘇寧歷年財(cái)報(bào)

數(shù)據(jù)來(lái)源：海豚智庫(kù)整理蘇寧歷年財(cái)報(bào)

2015年到2018年的線(xiàn)上線(xiàn)下GMV也是持續(xù)增長(zhǎng)的，顯然電商部分的增長(zhǎng)速度更快，所以如今的蘇寧更像一家互聯(lián)網(wǎng)公司，而不是傳統(tǒng)零售企業(yè)。2019Q1蘇寧的線(xiàn)上銷(xiāo)量占比為61.8%。線(xiàn)上交易額從2015年的503億，增長(zhǎng)至2018年的2084億，增長(zhǎng)了3倍。截止2019年3月，蘇寧易購(gòu)零售體系注冊(cè)會(huì)員4.22億，移動(dòng)端MAU同比增長(zhǎng)39.39%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：海豚智庫(kù)整理蘇寧歷年財(cái)報(bào)

相信大部分投資者對(duì)于蘇寧近幾年的規(guī)模增長(zhǎng)應(yīng)該都是滿(mǎn)意的，但是對(duì)于利潤(rùn)方面的表現(xiàn)卻總是一言難盡。前幾年蘇寧由于轉(zhuǎn)型做電商，持續(xù)打造IT系統(tǒng)、建設(shè)物流倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施，自2018年以來(lái)又在大力布局線(xiàn)下門(mén)店，可想而知這些投入都需要大量的資金。

不過(guò)這些資金的投入，并不是在搞概念燒錢(qián)，而是一直聚焦在自身的核心業(yè)務(wù)上。蘇寧堅(jiān)持在物流倉(cāng)儲(chǔ)和線(xiàn)下店面體驗(yàn)上持續(xù)投入大量人力物力，為未來(lái)的發(fā)展贏得更大的機(jī)遇和空間。

與5年前相比，蘇寧的總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)1倍多，而線(xiàn)上業(yè)務(wù)交易額增長(zhǎng)超過(guò)3倍達(dá)2084億。按照交易額計(jì)算，蘇寧易購(gòu)屬于國(guó)內(nèi)第四大電商，自營(yíng)第二大電商公司。蘇寧的內(nèi)在價(jià)值雖然提升了一倍，但股價(jià)還是和2013年差不多，顯然被市場(chǎng)低估。當(dāng)然，市場(chǎng)上的股價(jià)并不能總是理性的反應(yīng)內(nèi)在真實(shí)價(jià)值。

►布局智慧零售展現(xiàn)遠(yuǎn)見(jiàn)

大家都在說(shuō)電商已經(jīng)沒(méi)有流量了，所以阿里、京東等都?xì)⒌搅司�(xiàn)下。而線(xiàn)下起家的蘇寧，有著天然的優(yōu)勢(shì)所在。只是現(xiàn)在換了不同的概念，蘇寧叫做“智慧零售”、阿里叫做“新零售”、京東叫做“無(wú)界零售”。

不管叫什么，本質(zhì)上都是一樣的。線(xiàn)上線(xiàn)下融合是為用戶(hù)搭建隨時(shí)可見(jiàn)、隨時(shí)可觸的智慧零售場(chǎng)景，滿(mǎn)足在任何時(shí)間、任何地點(diǎn)、任何服務(wù)的需求。為了滿(mǎn)足任何地點(diǎn)，近4年，蘇寧的門(mén)店持續(xù)在增長(zhǎng)，特別是2018年，進(jìn)行了一輪爆發(fā)型的擴(kuò)張。

數(shù)據(jù)來(lái)源：海豚智庫(kù)整理蘇寧歷年財(cái)報(bào)

截至2019年Q1，蘇寧易購(gòu)共有自營(yíng)及加盟門(mén)店共12329家，和2018年底相比增加1265家。其中，2019年Q1蘇寧小店新開(kāi)了931家。蘇寧小店作為蘇寧線(xiàn)下場(chǎng)景中最貼近用戶(hù)的一環(huán)，依托蘇寧大生態(tài)，圍繞全場(chǎng)景實(shí)現(xiàn)用戶(hù)任何地點(diǎn)、任何時(shí)間、任何服務(wù)的需求，蘇寧小店被打造為本地化生活服務(wù)平臺(tái)。配合線(xiàn)上“蘇寧郵局”、“小店云超”、“小店拼團(tuán)”等功能，通過(guò)開(kāi)設(shè)前置倉(cāng)實(shí)現(xiàn)用戶(hù)下單“一小時(shí)達(dá)”。

2019年2月，蘇寧易購(gòu)宣布正式收購(gòu)萬(wàn)達(dá)百貨下屬全部37家百貨門(mén)店，構(gòu)建線(xiàn)上線(xiàn)下、到店到手、全場(chǎng)景的百貨零售業(yè)態(tài)，為用戶(hù)提供更豐富的數(shù)字化、場(chǎng)景化購(gòu)物體驗(yàn)。

此前線(xiàn)下門(mén)店一直被投資人視為蘇寧的負(fù)擔(dān)，拖累了蘇寧電商業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)和價(jià)值。而到了流量枯竭的今天，線(xiàn)下成了新的流量入口。值得投資人重新審視門(mén)店的價(jià)值和意義，當(dāng)然對(duì)于蘇寧來(lái)說(shuō)，線(xiàn)下是包袱還是優(yōu)勢(shì)，還是取決于融合程度，以及最終帶來(lái)的實(shí)際商業(yè)價(jià)值。

►重金投入物流倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)

蘇寧做電商，最大的投入部分就是物流倉(cāng)儲(chǔ)，也是最燒錢(qián)的部分。

2018年，蘇寧易購(gòu)固定資產(chǎn)高達(dá)152億元，在建工程為20.6億元。與2014年上市之初相比，蘇寧固定資產(chǎn)年均增長(zhǎng)率為42.5%，遠(yuǎn)超行業(yè)的平均水平。而蘇寧固定資產(chǎn)中的大部分投資都指向了倉(cāng)儲(chǔ)物流基建。

在倉(cāng)儲(chǔ)物流方面，蘇寧選擇自建，這意味著在初期蘇寧需要面臨更高的資金投入，但收益則往往是在庫(kù)房租金年年不斷上漲之下才逐步體現(xiàn)出來(lái)。

蘇寧還在物流中投入和應(yīng)用了數(shù)字化及智能化。從數(shù)字園區(qū)到智慧大腦，從外**機(jī)器人到機(jī)器人倉(cāng)，從無(wú)人機(jī)到無(wú)人車(chē)， IOT、人工智能、大數(shù)據(jù)等技術(shù)在倉(cāng)運(yùn)配全鏈路上的應(yīng)用，大大提升各環(huán)節(jié)作業(yè)效率。僅人與機(jī)器人搭檔，揀選效率能提高10倍，在蘇寧物流的智能倉(cāng)庫(kù)里，包裹出庫(kù)最快只需半小時(shí)。

2019年618活動(dòng)，蘇寧物流喊出了“不降速”的口號(hào)，并且新開(kāi)5個(gè)小件倉(cāng)。蘇寧物流新增南昌、南寧、青島、長(zhǎng)沙、石家莊五大小件物流中心，這5個(gè)小倉(cāng)投入運(yùn)營(yíng)后，至少能輻射40多個(gè)區(qū)縣，帶來(lái)時(shí)效提升。

至此，蘇寧物流在全國(guó)布局的不同類(lèi)型智慧倉(cāng)儲(chǔ)達(dá)到24座，倉(cāng)儲(chǔ)總面積近1000萬(wàn)平方米，其中在南京、上海等城市建有 “超級(jí)云倉(cāng)”。6月9日端午假期最后一天，新五倉(cāng)發(fā)貨量超過(guò)10萬(wàn)件，發(fā)貨及時(shí)率達(dá)到99.6%。

即使這樣，蘇寧依舊不停投入，進(jìn)一步搭建中心倉(cāng)、前置倉(cāng)、門(mén)店倉(cāng)全方位倉(cāng)儲(chǔ)體系。預(yù)計(jì)到2020年，蘇寧的倉(cāng)儲(chǔ)面積將突破2000萬(wàn)平方米，這些將成為蘇寧近些年在618、雙11等各大促銷(xiāo)以及春節(jié)期間保證物流配送服務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

截至2019年3月，蘇寧物流及天天快遞倉(cāng)儲(chǔ)及相關(guān)配套總面積964萬(wàn)平方米，快遞網(wǎng)點(diǎn)26700個(gè)，物流網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)351個(gè)地級(jí)城市、2849個(gè)區(qū)縣城市。這也意味著，不管是一線(xiàn)城市、還是二三線(xiàn)城市，甚至阿拉善、烏海、延安、鐵嶺等越來(lái)越多的偏遠(yuǎn)城市都可以享受到蘇寧物流提供的優(yōu)質(zhì)且豐富的服務(wù)產(chǎn)品。這都要?dú)w功于蘇寧的線(xiàn)下倉(cāng)儲(chǔ)，蘇寧小店和完善的快遞網(wǎng)點(diǎn)。

就拿本次618活動(dòng)為例，17日深夜、18日凌晨，蘇寧物流全國(guó)大小件、冷鏈、跨境等數(shù)百座倉(cāng)庫(kù)，全國(guó)各區(qū)域十多萬(wàn)倉(cāng)儲(chǔ)、分撥、配送人員起到了重要的作用，確保了618高峰的準(zhǔn)時(shí)發(fā)貨。

菜鳥(niǎo)物流估值200億美金，京東物流在去年的融資中估值109億美元，2018年蘇寧與深創(chuàng)投成立物流地產(chǎn)基金，物流地產(chǎn)基金目標(biāo)總規(guī)模為人民幣300億元，未來(lái)有望給蘇寧帶來(lái)更多的投資收益。

►結(jié)語(yǔ)：

正如張近東所說(shuō)，零售是一場(chǎng)沒(méi)有終點(diǎn)的馬拉松。而蘇寧一直以百米沖刺的速度和精神在跑馬拉松，線(xiàn)上高于行業(yè)平均水平的持續(xù)增長(zhǎng)，線(xiàn)下3年20000店的大開(kāi)發(fā)目標(biāo)，不是說(shuō)說(shuō)而已，是速度與激情、實(shí)力和能力的真實(shí)體現(xiàn)。

但是，價(jià)值與市值之間常常存在某種悖論。有人說(shuō)蘇寧股價(jià)長(zhǎng)期被低估，并不是投資人不買(mǎi)賬，而是過(guò)去的4年整個(gè)A股表現(xiàn)就很差。另外，身在A股蘇寧因?yàn)榻�年�?lái)持續(xù)高投入，扣非凈利潤(rùn)下降明顯，A股的投資基金經(jīng)理未必買(mǎi)這個(gè)賬。

付出必有回報(bào)，應(yīng)該說(shuō)，蘇寧在賭未來(lái)。相信在規(guī)模提升之后，蘇寧未來(lái)變現(xiàn)將會(huì)加速，對(duì)于任何長(zhǎng)期持有蘇寧的股東來(lái)說(shuō)，則需要更長(zhǎng)的耐心等待價(jià)值的回歸。畢竟蘇寧PS-TTM僅0.38倍，近10年平均PS估值為0.81倍，而18年的京東PS約為0.6倍，蘇寧當(dāng)前處于歷史低位。