招商證券

零售組：許榮聰、鄒恒超

重慶百貨盈利情況具有明顯季節(jié)性。通過對重慶百貨歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)的探究我們發(fā)現(xiàn)其盈利情況具有明顯季節(jié)性特征，每年一季度扣非凈利潤高出其他季度平均3億左右，扣非凈利率大概高3個百分點。業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)與重慶百貨相近的兩家零售上市公司鄂武商和合肥百貨凈利潤也表現(xiàn)出一定的季節(jié)性，一季度扣非凈利潤較其他季度更高，但差異度不及重慶百貨。

傳統(tǒng)春節(jié)旺季推高營收，帶動毛利。由于春節(jié)過年的原因一季度是線下零售傳統(tǒng)旺季，重慶百貨和合肥百貨一季度營收較其他季度平均高30%左右，鄂武商高15%左右。營收帶動毛利，重慶百貨一季度毛利較其他季度平均高1億左右，但由于促銷折扣等影響一季度毛利率大概會低3個百分點。

一季度銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用不升反降，與行業(yè)呈現(xiàn)差異。合肥百貨和鄂武商一季度期間費(fèi)用與其他季度相近，由于收入提升期間費(fèi)用率下降，導(dǎo)致其凈利率較其他季度更高。而重慶百貨一季度在銷售收入更高的背景下，銷售和管理費(fèi)用較其他季度平均反而更低，銷售費(fèi)用大概低1.5億左右，管理費(fèi)用大概低0.5億左右，進(jìn)一步擴(kuò)大凈利潤差異。通過對子項進(jìn)行進(jìn)一步分拆，發(fā)現(xiàn)折舊費(fèi)和攤銷、水電氣費(fèi)、員工薪酬三個子項的差異度顯著大于其他公司，是造成銷售和管理費(fèi)用的波動的重要原因。

報告正文

一、重慶百貨凈利潤呈顯著季節(jié)性

通過對重慶百貨的財務(wù)分析，我們發(fā)現(xiàn)其盈利情況有明顯的季節(jié)性性規(guī)律，每年一季度凈利潤明顯高于其他季度，一季度凈利率一般能達(dá)到3%左右，而其他三個季度平均不到1%。一季度扣非凈利潤絕對值也比其他三個季度平均高3億左右，全年凈利潤大部分由第一季度貢獻(xiàn)。選取零售行業(yè)相近的另外兩家公司合肥百貨和鄂武商與重慶百貨進(jìn)行對比分析，這三家公司均是我國次發(fā)達(dá)地區(qū)（重慶、安徽、湖北）的區(qū)域性零售國有企業(yè)，均以百貨業(yè)態(tài)為主，輔有超市、家電等業(yè)態(tài)，因此可比性較強(qiáng)。三者收入規(guī)模重慶百貨最高，年收入超過300億，鄂武商接近200億，合肥百貨接近100億。

通過對比發(fā)現(xiàn)，合肥百貨和鄂武商扣非凈利率也具有一定的季節(jié)性特征，每年第一季度扣非凈利率跟其他三個季度平均差值大概在1.5%左右，差異度不及重慶百貨，總體利潤率水平也較重慶百貨更高。

通過財務(wù)報表對重慶百貨利潤季節(jié)性的因素進(jìn)行更進(jìn)一步分拆，主要探究一季度凈利潤多出的3億和凈利率多出的大概3個百分點由何而來，我們認(rèn)為主要可以歸納為兩個方面的原因：一是受春節(jié)等影響一季度營業(yè)收入顯著高于其他季度，帶動毛利的提升；二是一季度銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用顯著低于其他季度。

二、春節(jié)旺季推高一季度營收，帶動毛利

一季度的利潤變動跟營業(yè)收入有很大關(guān)系。眾所周知，每年一季度由于春節(jié)過年的原因，是線下零售傳統(tǒng)的旺季，這一點從企業(yè)的銷售數(shù)據(jù)中也能明顯看出，重慶百貨一季度營業(yè)收入跟其他季度平均相比，高出30%左右。對比來看，合肥百貨一季度收入也大概比其他幾個季度平均高30%左右，淡旺季差異明顯，而鄂武商這個差異度大概僅有10-15%，波動性相對較低。

第一季度營業(yè)收入擴(kuò)大的同時，營業(yè)成本也在隨之提升，由于春節(jié)期間可能有一定促銷折扣活動等影響，三家零售公司的毛利率在一季度一般低于其他季度，其中鄂武商變動較為平緩差值在一個百分點左右，而重慶百貨差異度大概能達(dá)到3個百分點，波動較為劇烈。毛利潤值來看Q1較平時更高，除去15年Q4毛利較高的異常影響外，重慶百貨Q1毛利潤大概比其他季度平均高1億左右。

三、銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用不升反降

重慶百貨在銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用上表現(xiàn)出和其他公司明顯的差別。鄂武商和合肥百貨一季度跟其他季度平均銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用較為相近，而重慶百貨一季度銷售費(fèi)用比其他季度平均大概少1.5億，管理費(fèi)用少0.5億。再加上毛利多出的1億，這三部分主要構(gòu)成了歸母凈利潤季節(jié)性差異的3億。

在一季度銷售收入較高的背景下，鄂武商和合肥百貨銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用保持平穩(wěn)，銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率就較其他季度更低，導(dǎo)致其凈利率小幅高于其他季度。而重慶百貨一季度銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用反而更低，因此費(fèi)用率的差異度更大，凈利率波動性也更大，一季度銷售費(fèi)用率比其他季度低5個百分點左右，管理費(fèi)用率大概低1個百分點。加之之前毛利率差異的3個百分點，得到一季度凈利率多出的3個百分點。

四、銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用進(jìn)一步細(xì)拆

對銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用的波動性進(jìn)行進(jìn)一步細(xì)拆，由于只有年報和半年報會披露銷售和管理費(fèi)用各子項的數(shù)據(jù)，我們分成上半年和下半年進(jìn)行對比分析。選取在重慶百貨銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用中金額較大的幾個子項進(jìn)行對比，采用差異度系數(shù)（上半年金額/下半年金額近三年平均值）對三家公司進(jìn)行可比分析，發(fā)現(xiàn)在折舊費(fèi)和攤銷、水電氣費(fèi)、管理人員薪酬三個子項差異度顯著大于其他公司。上半年的促銷宣傳費(fèi)用也顯著低于下半年，但差異度系數(shù)和合肥百貨相近，跟行業(yè)對宣傳促銷費(fèi)用的結(jié)算方式有關(guān)。銷售人員薪酬雖然差異度系數(shù)不大，但由于絕對數(shù)值較大也會造成一定影響。