2014年12月23日，萬達(dá)終于在香港上市了，時隔九年，萬達(dá)集團這座大山最終還是開啟自己的資本市場道路。借著這股風(fēng)頭，萬達(dá)再次成為媒體議論的焦點。

一直以來，對于萬達(dá)的上市之路，大家都是云里來，霧里去，多方揣測也只是看熱鬧的成分居多。阿里巴巴才在美國上市不久，緊接著就聽聞萬達(dá)集團赴港上市的消息，兩個首富前后上市，再次將電子商務(wù)和商業(yè)地產(chǎn)兩個對立行業(yè)的博弈之戰(zhàn)推向高潮。

在業(yè)內(nèi)來看，萬達(dá)多方因素的不景氣跟他的上市密不可分。2014年12月15日，財新《新世紀(jì)》周刊刊出《風(fēng)口上的萬達(dá)》一文，針對萬達(dá)集團的整條產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)鏈都做了很詳細(xì)的分析。其中講到萬達(dá)商鋪銷售問題的時候，就引用了我們道本商業(yè)地產(chǎn)研究院的觀點，這是繼我們發(fā)出《萬達(dá)七問》系列文章之后，經(jīng)過幾個月的沉淀，《萬達(dá)七問》再次獲取各大行業(yè)專業(yè)媒體周刊的信賴，這種共鳴在業(yè)內(nèi)是并不多見。

在媒體人和行業(yè)學(xué)者的注視之下，相信“道本商業(yè)地產(chǎn)”微信公眾號在行業(yè)專業(yè)領(lǐng)域的研究的道路上會越走越寬。與此同時，我們與行業(yè)媒體之間的交流和溝通已經(jīng)愈發(fā)的深入，往后將會有更深度、專業(yè)的文章呈現(xiàn)給大家，《風(fēng)口上的萬達(dá)》這篇文章就是一個最好的開始。

記者：黎慧玲 于寧

駐香港記者：王端 楊剛

“萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)，男，15歲，金牛座，朝氣蓬勃，牛氣沖天。”萬達(dá)集團從北京推送的微信公眾號文章中如是形容自己的核心業(yè)務(wù)板塊——萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)（下稱萬達(dá)），這一天，萬達(dá)在香港開啟IPO路演。

萬達(dá)董事長王健林早已告知外界，萬達(dá)“資產(chǎn)量驚人”，招股書披露的一組數(shù)據(jù)還是讓人吃驚：在中國29個省份的112個城市擁有178個物業(yè)項目，包括159座萬達(dá)廣場、168個購物中心、102家酒店，公司總資產(chǎn)規(guī)模5040億元——在經(jīng)過了九年的輾轉(zhuǎn)之后，這個龐然大物終于要登陸資本市場了。

這是一個站在中國地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)口上成長起來的企業(yè)。它用速度和擴張來回應(yīng)外界的質(zhì)疑，在很短時間內(nèi)崛起為中國最大、全球第二大商業(yè)地產(chǎn)商，其規(guī)模令太古、恒隆這樣的老牌商業(yè)地產(chǎn)商也望洋興嘆。它帶來了一種被稱為“萬達(dá)模式”的新的商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展模式，其特點是低地價、快速周轉(zhuǎn)、以售養(yǎng)租。2005年萬達(dá)如日中天時就在醞釀上市，卻陰差陽錯誤失良機，九年后當(dāng)它終于登陸資本市場，卻已被投資者歸入“夕陽產(chǎn)業(yè)”以挑剔眼光檢視。

投資者現(xiàn)在擔(dān)心其上市前的迅速增速難以持續(xù)，注意到公司的現(xiàn)金流特別是經(jīng)營現(xiàn)金流近年來迅速走低，上半年已經(jīng)為負(fù)，對于萬達(dá)商業(yè)團隊的商業(yè)運營能力、管理能力也評價不高。這些都使得萬達(dá)不得不降低預(yù)期，以更低招股價來贏得投資者的歡心。

12月9日，萬達(dá)在香港開啟IPO路演，午餐會在香港萬豪酒店宴會廳舉行，與會投資者200余人，爆滿宴會廳。一些投資者甚至站著聽完整場路演。

基石投資者陣容豪華，特別是來自中東和歐洲的大資金以及中國最大保險公司的撐場最為引人注目。除了科威特投資局、中國人壽、平安資產(chǎn)管理、對沖基金Och-Ziff、荷蘭養(yǎng)老基金APG旗下房地產(chǎn)基金APG Strategic Real Estate Pool、北京Timing Investment Fund Management、喜韻投資（Heywin Investment）、新華聯(lián)國際投資（MACRO-LINK International Investments）、上海鉅派禾暉資產(chǎn)管理及Woodman基金，香港格力電器銷售公司也認(rèn)購了2億美元股份。財新記者獲得的銷售文件顯示，萬達(dá)的招股區(qū)間介乎每股41.8港元-49.6港元，集資規(guī)模最多不超過44.11億美元，約合270億人民幣，較之前市場預(yù)期的50億-60億美元募資規(guī)模有所縮減。據(jù)知情人士透露，王健林對定價并不滿意，但迫于市況及現(xiàn)金流需求，不得不降低預(yù)期。

對于關(guān)注成長預(yù)期的市場投資者而言，無論是中國地產(chǎn)行業(yè)，還是萬達(dá)這家公司，最好的時代都已經(jīng)過去。一位資深人士日前對財新記者稱，目前或許是壞“窗口期”里相對最好的上市時機。

作為一家商業(yè)地產(chǎn)概念的公司，萬達(dá)以售養(yǎng)租的模式其實更依賴于住宅地產(chǎn)的興衰，銷售速度直接決定了萬達(dá)的資金周轉(zhuǎn)。坐擁龐大資產(chǎn)的萬達(dá)從來不是以商業(yè)運營見長，也談不上精耕細(xì)作，租金回報率不高始終是其軟肋。正因為此，經(jīng)濟放緩和地產(chǎn)調(diào)控對萬達(dá)的影響要比一般的商業(yè)地產(chǎn)公司大。所幸近來中國股市在降息等利好信號下驟然走牛，使得幾經(jīng)曲折的萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)上市再現(xiàn)曙光。

“雖然是‘夕陽產(chǎn)業(yè)’，乘著降息的東風(fēng)還是可以飛起來的�！币晃怀鱿�午餐會的投資者向財新記者表示。

“萬達(dá)速度”難以為繼

低價拿地、快速開發(fā)周轉(zhuǎn)，萬達(dá)走出了一條令人側(cè)目的擴張之路，就連萬達(dá)管理層也在IPO新聞發(fā)布會上承認(rèn)，“這種模式和增速不可復(fù)制”。

從招股書披露的數(shù)據(jù)來看，萬達(dá)拿地確實便宜，而且價格越來越低。按樓面地價計，2011-2013年萬達(dá)廣場的平均土地成本分別約為每平方米1821元、1171元及1096元，今年上半年降至1012元。2013年，萬達(dá)銷售物業(yè)的銷售收入是749.8億元，銷售面積628萬平方米，依此推算其土地成本僅占平均售價9.18%——據(jù)蘭德咨詢對上市房企土地成本的統(tǒng)計，低于10%的企業(yè)僅占全部上市房企的6.4%。

萬達(dá)土地成本逐年降低，一方面由于所獲地塊位于三四線城市或城市的非核心地段；另一方面則基于萬達(dá)與政府較高的議價能力。萬達(dá)與地方政府的關(guān)系微妙，在公開市場拿地頻陷“內(nèi)定”傳聞。但其實道理也很簡單：地方政府希望萬達(dá)項目拉動經(jīng)濟增長，帶來穩(wěn)定稅源，更重要的是依托萬達(dá)項目吸引更多投資，帶動周邊土地增值。

“我們獲得土地的成本比其他企業(yè)要便宜很多，至少便宜一半，而且有主動權(quán)�！蓖踅×衷鴮ν馔嘎丁�兩年前萬達(dá)的長白山國際旅游度假區(qū)項目因“零地價”頗受爭議，當(dāng)時吉林撫松縣地稅局一位人士對財新記者說：“萬達(dá)拿地談的條件很大，基本上是零地價，政府返還地方稅收，出讓金進入財政金庫后再想辦法退回來。不給優(yōu)惠人家不來�！�

長白山項目是萬達(dá)模式的一個縮影。在長白山下的茫茫林海中憑空建成一座占地超過18平方公里的旅游度假新城，萬達(dá)只用了短短兩年。這還是在天寒地凍一年只有半年能施工的東北。

從拿地到開業(yè)僅需18個月的“萬達(dá)速度”，讓100多個萬達(dá)廣場在各地拔地而起。用最少的啟動資金，最快的建設(shè)速度，以銷售公寓或商鋪模式快速回籠資金，萬達(dá)實現(xiàn)了商業(yè)版圖迅速擴張。

但屬于萬達(dá)的黃金時代已經(jīng)過去，種種數(shù)據(jù)表明，傳統(tǒng)的萬達(dá)模式難以為繼。 “傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)模式主要是以現(xiàn)金流的高周轉(zhuǎn)和低價拿地為核心�！备吆唾Y本執(zhí)行合伙人蘇鑫表示，“隨著房地產(chǎn)市場進入下半場，地產(chǎn)銷售吃緊，原有模式面臨極大困難。”

值得注意的是，低成本的土地并未給萬達(dá)帶來靚麗的業(yè)績表現(xiàn)，萬達(dá)物業(yè)銷售的毛利率在急速下降，從2012年的50.6%降到今年上半年的39.1%。

一位投行人士推測，毛利率下降是由于萬達(dá)的低土地成本被不斷上升的建筑成本、人工成本、運營成本和財務(wù)成本蠶食殆盡。該人士認(rèn)為，下沉至三四線城市來經(jīng)營商業(yè)地產(chǎn)，并不是一筆劃算的生意�！吧虡I(yè)零售物業(yè)、寫字樓物業(yè)對于成熟商圈的要求特別明顯，在三四線城市建造商業(yè)物業(yè)的建筑成本和在一二線城市同等級別的情況下差別不會超過15％。這部分成本占物業(yè)出售成本的不超過一半，但是銷售金額和租賃收入單價可能差1-3倍。”

經(jīng)歷了高速擴張后，萬達(dá)的銷售速度已經(jīng)在下降，今年上半年萬達(dá)的合同銷售額和銷售面積均不及2013年數(shù)據(jù)的一半。這意味著資金周轉(zhuǎn)放慢，給公司現(xiàn)金流帶來壓力。

“此前尚可通過住宅的高毛利和快速周轉(zhuǎn)來彌補持有型商業(yè)對現(xiàn)金流的侵蝕。但隨著住宅市場暴利時代的結(jié)束，以及周轉(zhuǎn)率的下降，只能通過借債來彌補現(xiàn)金流缺口，對經(jīng)營性抵押貸款等常規(guī)融資工具依賴度更甚�！碧K鑫在博客中撰文表示。

以售養(yǎng)租與關(guān)聯(lián)交易

在低迷的地產(chǎn)形勢下，作為商業(yè)地產(chǎn)，萬達(dá)“以售養(yǎng)租”的模式也變得不受投資者青睞。

萬達(dá)去年下半年曾有意私募，國內(nèi)某知名投資機構(gòu)在考察了一輪后放棄了投資。該機構(gòu)參與項目考察的人士對財新記者表示，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)龐大，但回報率不夠高，特別是其商業(yè)地產(chǎn)的租金收入無法覆蓋運營虧損，所以無法給出王健林希望的高估值。

對于萬達(dá)核心資產(chǎn)盈利能力的擔(dān)心現(xiàn)在更強烈了，特別是在萬達(dá)下沉到三四線城市以后。一位接近萬達(dá)的業(yè)內(nèi)人士指出，萬達(dá)6%的總資產(chǎn)回報率、24%的股本回報率處于行業(yè)較高水平，這主要得益于萬達(dá)前期的低成本擴張。但高速擴張必然會有后遺癥，包括經(jīng)營粗放，回報率過低。

已經(jīng)開始在往租賃經(jīng)營方向調(diào)整的萬達(dá)，仍無法甩掉銷售型公司的標(biāo)簽。2014年上半年，萬達(dá)的物業(yè)租賃和管理收入51.8億元，同比2013年上半年的38.2億元上漲35.5%，但在總收入中占比僅9.8%，而來自銷售部分的收入占比仍高達(dá)86.4%。這個比例與2012年、2011年相差不大。今年上半年，萬達(dá)的租售收入結(jié)構(gòu)調(diào)整到了22.3%：70.1%，但還是無法改變“以售養(yǎng)租”。

在業(yè)內(nèi)看來，萬達(dá)所擅長的是開發(fā)而非經(jīng)營。

蘇鑫分析：“商業(yè)物業(yè)往往需要較長的養(yǎng)商期才能達(dá)到較高運營水平。尤其是開發(fā)型企業(yè)不擅長對商辦物業(yè)的運營，其租金回報率長期維系在5%以下水平，甚至不足以支撐借款利息。”

萬達(dá)的眾多商業(yè)項目運營到底如何？僅從數(shù)據(jù)來看，截至2014年6月30日，萬達(dá)購物中心的平均租金為每月每平方米75元，正在穩(wěn)步提高，2011年-2013年這一數(shù)據(jù)分別為57元、63元、70元。出租率為97.8%，較前三年有所下降。

萬達(dá)的出租率不低，但問題在于萬達(dá)把32%的可租面積租給了關(guān)聯(lián)企業(yè)，其中，萬達(dá)百貨占24.95%、萬達(dá)影院占4.14%，這些“自己人”貢獻(xiàn)的租金比例為18.2%。租給萬達(dá)百貨的租金為每月每平方米30元-40元。招股書披露的前十大租戶中，排第一的是萬達(dá)百貨，占租金收入的14.5%，其次是萬達(dá)電影院線，占3.0%，第三為一家國際連鎖超市運營商，租金貢獻(xiàn)占1.8%。

萬達(dá)院線也剛剛過會成功，即將在A股上市。此前對于萬達(dá)院線，監(jiān)管機構(gòu)和投資者最擔(dān)心的是它與萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)之間有可能通過租金或其它方式利益輸送，影響投資人利益。萬達(dá)院線因此在2012年調(diào)整關(guān)聯(lián)影院租金比例至11%，并在此基礎(chǔ)上簽訂20年的租賃框架協(xié)議，每十年參照非關(guān)聯(lián)影院租金水平對關(guān)聯(lián)影院租金進行調(diào)整，約定最高租金水平不超過13%，最低不超過9%。

今年上半年，萬達(dá)院線交的租金為1.4億元。在另一家院線的中層看來，“萬達(dá)院線的租金水平還是偏低。2011年，租賃費已經(jīng)開始按影院凈票房收入15%-20%支付。”一家院線的中層介紹。

對于萬達(dá)來說，大量的關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生了一個難題，租金收高了，則萬達(dá)院線和萬達(dá)百貨的業(yè)績不好看，收低了又影響萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的收益，難以擺平。

一位商業(yè)地產(chǎn)從業(yè)人士對財新記者表示，以萬達(dá)披露的租金水平，加上物業(yè)管理費基本能覆蓋運營成本，但前提是物業(yè)的債務(wù)能結(jié)清。但業(yè)內(nèi)多認(rèn)為以萬達(dá)目前的債務(wù)結(jié)構(gòu)，購物中心難逃虧損的命運。近年來商業(yè)地產(chǎn)扎堆擴張使得購物中心供應(yīng)量劇增，加之同質(zhì)化嚴(yán)重，行業(yè)整體都面臨招商難的問題。

蘭德咨詢總裁宋延慶表示：“萬達(dá)的絕大多數(shù)購物中心還處于育商期，你著急讓一個孩子去賺錢是不太現(xiàn)實的。”

下沉的風(fēng)險

協(xié)縱國際聯(lián)合創(chuàng)始人黃立沖認(rèn)為，萬達(dá)的平均租金上漲速度未必能持續(xù)加速，因為新開發(fā)的購物中心位于非主流城市，這些項目反而會拖累平均租金。

一線城市的萬達(dá)廣場大多地處成熟商圈，財報上數(shù)據(jù)漂亮，商場的人氣也不錯，但逛一圈可知國際一線品牌并不那么豐富�？煜�類品牌能帶來客流量，但地產(chǎn)商能從它們身上收到的租金與其談下來的難度、提供的支持不成正比。

項目遍地開花的三四線城市無疑成了更大的困擾。萬達(dá)一名內(nèi)部人士透露，現(xiàn)在實業(yè)難做，福建莆田萬達(dá)廣場已陷入招商困境。據(jù)莆田當(dāng)?shù)厝私榻B，莆田萬達(dá)廣場主商業(yè)區(qū)入駐的品牌看頭較少，二樓、三樓入駐的品牌更是低端。而萬達(dá)的室外步行街，諸如NAUTICA、LACOSTE、卡樂星等品牌逐漸消失了，取而代之的是手機店鋪。莆田萬達(dá)廣場也是19個月建成，開發(fā)成本24億元，開業(yè)時出租率為100%，至今年6月底，出租率降至95%。

公開資料還顯示，僅福建一個省就有13個萬達(dá)廣場，市場容納得了這么多萬達(dá)廣場嗎？也有市場人士認(rèn)為，品牌商在三四線城市的認(rèn)知度不高，是造成上述招商困境的原因之一。不只萬達(dá)自持商業(yè)區(qū)部分招商難，未培育起客流，也導(dǎo)致其售出部分——室外步行街（即金街）銷售不景氣。

先招商再投資的“訂單模式”是萬達(dá)的殺手锏，萬達(dá)商業(yè)項目開業(yè)一直保持100%出租率，但這并不穩(wěn)定。從上市資料可見，那些開業(yè)滿租的項目很快出現(xiàn)客戶流失，出租率下降。已完工的萬達(dá)廣場中，截至今年6月30日數(shù)據(jù)，余姚萬達(dá)廣場出租率已經(jīng)降至80%，太倉萬達(dá)廣場出租率降至84%，淮安萬達(dá)廣場出租率降至87%，廈門集美萬達(dá)廣場和濟南魏家莊萬達(dá)廣場出租率降為89%。武漢中央文化區(qū)楚河漢街更糟糕，2011年出租率僅71%，此后一直在80%左右徘徊。

一旦萬達(dá)自營主商業(yè)區(qū)出租率降低，賣出去的商鋪就更不景氣。很多媒體都報道過，廣州、濟南、沈陽、武漢、山東等地的萬達(dá)廣場及室外步行街開盤銷售火爆，后期人氣不振，經(jīng)營冷清。

在二三線城市，這種情況尤為嚴(yán)重。位于福建的泉州浦西萬達(dá)廣場2011年摘得閩南銷售桂冠。招股書顯示，該項目出租率為100%，實際租金達(dá)83元/平方米·月，供出售的零售空間完工的已售罄，開發(fā)中的也已全部預(yù)售。以上信息無不勾畫出一幅較為成功的商業(yè)項目運營畫面，然而據(jù)道本商業(yè)地產(chǎn)研究院的調(diào)查，該綜合體供出售的金街經(jīng)營慘淡，數(shù)十家商鋪無法出租，購買商鋪的業(yè)主損失嚴(yán)重。襄陽萬達(dá)金街的商鋪也是一開盤就銷售一空，然而截至今年上半年，商鋪空置率約為25%，且業(yè)態(tài)重復(fù)，檔次良莠不齊。

王健林曾透露，萬達(dá)對二三線城市的選址標(biāo)準(zhǔn)是：GDP總額達(dá)到1000億元以上，社會消費品零售總額300億元-400億元，社區(qū)人口不少于70萬-80萬。但一位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，萬達(dá)金街與自持商業(yè)中心組合后的商業(yè)體量太大，與二三線城市人口消費能力并不一定匹配，一些經(jīng)營不善的萬達(dá)廣場案例正在給萬達(dá)品牌帶來負(fù)面影響。

即使在一線城市廣州，情況也未必理想。道本商業(yè)地產(chǎn)研究院人士對財新記者稱，今年上半年在廣州白云萬達(dá)金街，“發(fā)現(xiàn)不少商鋪大門緊閉，甚至有的店鋪門面被木板圍蔽起來”。開業(yè)四年，白云萬達(dá)廣場空置率依然頗高，室外街鋪冷清。一位店主告訴上述調(diào)研人士，他2010年以每平方米5萬元入手的鋪位，“原本預(yù)期月租金為每平方米250元，現(xiàn)在100元可能都租不出去”。這意味著該店主至少要40年才能回本。

轉(zhuǎn)型之路

投資者對于萬達(dá)商業(yè)運營現(xiàn)狀和團隊運營能力的擔(dān)憂使得萬達(dá)的估值被打了折扣。在他們看來，萬達(dá)可以從那些真正的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商——如香港的太古地產(chǎn)（01972.HK）、恒隆地產(chǎn)（00010.HK），以及新加坡的凱德置地身上學(xué)到很多東西。未來調(diào)整租售結(jié)構(gòu)上也可以從新鴻基地產(chǎn)吸取經(jīng)驗。

恒隆董事長陳啟宗對財新記者稱，“這些開發(fā)商是經(jīng)歷過1998年金融危機考驗的優(yōu)勝者”，香港商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商在內(nèi)地的布點往往成為當(dāng)?shù)貥?biāo)志性商圈，如太古地產(chǎn)開發(fā)的北京三里屯Village，瑞安地產(chǎn)的上海新天地等。

太古地產(chǎn)走的是慢邏輯下的精品化路線。這家成立于1972年的地產(chǎn)公司自2001年進入內(nèi)地市場，13年間僅開發(fā)建成了5個項目。“做商業(yè)就是在做租戶�！碧�古地產(chǎn)公共事務(wù)總監(jiān)林彥對財新記者強調(diào)，太古一直的經(jīng)營戰(zhàn)略便是只租不售，長期持有，不涉足國內(nèi)住宅開發(fā)。

精細(xì)化運營的另一個代表是恒隆地產(chǎn)，選擇最優(yōu)地段并經(jīng)營至極致，讓恒隆收獲了良好的口碑。在內(nèi)地發(fā)展了20多年的恒隆，卻一直沒進入北京市場，原因很簡單，沒有找到稱心如意的地段。即使在行業(yè)整體頹勢下，上半年恒隆的毛利率仍接近81%。

商業(yè)地產(chǎn)的培育期漫長，高風(fēng)險，但也有高回報。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，恒隆廣場前八年幾乎都是虧損，但之后每年回報都是50%。陳啟宗曾表示，恒隆廣場100%用自有資金做，不貸款的原因是項目前幾年回報太少，無法負(fù)擔(dān)貸款利息。這顯示出商業(yè)運營的艱苦，所以商業(yè)地產(chǎn)最大的風(fēng)險是財務(wù)風(fēng)險。

業(yè)界公認(rèn)的商業(yè)地產(chǎn)運營高手凱德商用，其最大優(yōu)勢在于資本管理，擁有多元化的投融資能力，利用私募基金、信托基金來持有項目，特別是能夠在新加坡和香港發(fā)行REITs（房地產(chǎn)信托投資基金），從資本市場獲得融資。

但在中國，除了極少數(shù)央企開發(fā)商擁有相對低成本的資金，絕大部分商業(yè)地產(chǎn)項目都面臨著極大的融資與資金周轉(zhuǎn)壓力。黃立沖稱，在萬達(dá)“以售養(yǎng)租”的模式下，由于商業(yè)地產(chǎn)2%-3%的凈租金回報率，大量占用了公司的投資現(xiàn)金流，使租金收入無法支付債務(wù)支出，必須大量舉債來補充現(xiàn)金流。

由開發(fā)銷售型轉(zhuǎn)向租售并舉，新鴻基地產(chǎn)（00016.HK）是典型。戴德梁行統(tǒng)計，截至6月底，在內(nèi)地及港資房企中，萬達(dá)以1473萬平方米成為持有物業(yè)投資面積最大的開發(fā)商，新鴻基以375萬平方米居于其后。然而，新鴻基持有物業(yè)收入146.4億元，占總收入近八成。

香港模式講究的是重資產(chǎn)下的內(nèi)部資金平衡。作為如今香港最大的地產(chǎn)開發(fā)商之一，新鴻基1963年成立時專注于銷售開發(fā)，用了30年時間才完成租售并舉的轉(zhuǎn)型，開發(fā)物業(yè)和投資物業(yè)的現(xiàn)金流收入比由8：2調(diào)整到2：8，再調(diào)整至5：5的并舉。

高通智庫認(rèn)為，轉(zhuǎn)型過程中，地產(chǎn)企業(yè)會面臨回報率壓力大，處于租售并舉前期的地產(chǎn)企業(yè)，首要任務(wù)就是拓展開發(fā)物業(yè)的現(xiàn)金流平臺。

截至6月底，萬達(dá)的凈負(fù)債率87.8%。從流動負(fù)債情況來看，2011年到2014年上半年，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的流動負(fù)債急劇攀升，從1238.79億元升至2193.60億元，資產(chǎn)負(fù)債率也從47.4%上升到51.6%。

萬達(dá)51.6%的資產(chǎn)負(fù)債率在地產(chǎn)企業(yè)不算高，但這負(fù)債水平建立在其巨大的分母基礎(chǔ)上——萬達(dá)的總資產(chǎn)規(guī)模為5040億元。這其中，來自投資物業(yè)評估增值為2206億元，對降低萬達(dá)的負(fù)債率功不可沒。

資產(chǎn)負(fù)債率不高，并不代表現(xiàn)金流不緊張。目前萬達(dá)賬上躺著747.6億元現(xiàn)金，債務(wù)攀升至近2200億元，其經(jīng)營和投資現(xiàn)金流近幾年逐年下降。經(jīng)營現(xiàn)金流由2011年的359億元驟減至115億元，2013再次降至68億元；今年上半年再降至-89.5億元。同時投資活動現(xiàn)金流也大幅下滑至-209.1億元。

“此前尚可通過住宅的高毛利和快速周轉(zhuǎn)來彌補持有型商業(yè)對現(xiàn)金流的侵蝕，但隨著住宅市場暴利時代的結(jié)束，以及周轉(zhuǎn)率的下降，只能通過借債來彌補現(xiàn)金流缺口，對經(jīng)營性抵押貸款等常規(guī)融資工具依賴度更甚。”蘇鑫撰文表示。黃立沖的判斷相似。自2011年以來，萬達(dá)的新增銀行貸款逐年遞增，2013年萬達(dá)的融資活動資金凈流入379億元，2014年上半年達(dá)351億元。如果此次IPO融資以270億元計算，則全年的融資金融將超過620億元。

上市以后

萬達(dá)的上市之路頗為曲折。王健林本人顯然更鐘情于紅籌上市，希望實現(xiàn)股份全流通。他曾透露，2006年本來有機會在香港紅籌上市，最后卻被“忽悠”了。

“紅籌模式”是指公司主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)在中國境內(nèi)，在海外注冊新公司，返程收購境內(nèi)公司股權(quán)或資產(chǎn)，以外資身份在香港上市。而H股模式則是以境內(nèi)公司在香港上市，兩者的區(qū)別在于，H股的內(nèi)資股不能全部流通，而紅籌股股份可以全部上市流通，方便套現(xiàn)。

2005年，萬達(dá)將九家商業(yè)廣場打包到境外發(fā)行REITs，擬募集10億美元以上，然而遭遇2006年國家部委聯(lián)合發(fā)文，嚴(yán)格限制境外公司收購內(nèi)地物業(yè)，REITs計劃就此擱淺。2007年王健林開始準(zhǔn)備A股IPO，不料剛做完架構(gòu)又遇上2008年全球金融危機。一拖便到了2010年，證監(jiān)會受理了萬達(dá)上市申請，但因樓市調(diào)控，房企A股上市被卡，萬達(dá)便一直處于“初審中”。

今年7月1日，萬達(dá)放棄A股上市。據(jù)知情人士透露，萬達(dá)曾積極聯(lián)系商務(wù)部，仍試圖以紅籌結(jié)構(gòu)在香港上市。但最終萬達(dá)上市主體還是境內(nèi)成立的股份有限公司，只能H股上市。

萬達(dá)愿意降低預(yù)期上市，顯示這家資金周轉(zhuǎn)速度放慢的企業(yè)對資金的渴求。萬達(dá)的三大業(yè)務(wù)——購物中心、酒店、寫字樓均處于行業(yè)下行期。此外，萬達(dá)計劃將此次IPO所籌資金的90%用于發(fā)展10個項目。在整體低迷的地產(chǎn)市場，這些位于二三線城市項目面臨低回報率和供求失衡的風(fēng)險，萬達(dá)需要給市場和投資者更強的說服力。

一名外資機構(gòu)投資者對財新記者表示，他主要還是擔(dān)心商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險以及高杠桿模式。他補充說：“萬達(dá)應(yīng)該是王健林一人說了算，這也是覺得還不如買萬科的原因。”

多位業(yè)內(nèi)人士指出，中國零售商業(yè)地產(chǎn)市場過剩。世邦魏理仕亞太區(qū)研究部主管金緯接受財新記者采訪時表示：“按在建購物中心面積2014年-2016年的供應(yīng)量算，全球前20大城市中，13個在中國。這是個很可怕的現(xiàn)象。沒有那么多商家能填滿這些空樓�！�

而據(jù)王健林描述，未來萬達(dá)廣場在規(guī)模上將進一步擴大。在2020年至少要超過5000萬平方米，做到250家以上。隨著一二線城市的飽和，以及萬達(dá)已經(jīng)在109個城市擁有159個萬達(dá)廣場，三四線城市還能容納多少個萬達(dá)廣場？

同樣，寫字樓也面臨空置率過高的問題。據(jù)戴德梁行統(tǒng)計，自2012年以來,中國高端寫字樓市場每年新增供應(yīng)量已超過需求量，預(yù)計多數(shù)2014年-2017年完工的高端寫字樓項目會推遲入市。在服務(wù)業(yè)不發(fā)達(dá)的二三四線城市，過剩尤為嚴(yán)重。

酒店業(yè)務(wù)方面，機構(gòu)出具的一份《中國酒店資產(chǎn)報告》顯示，中國酒店經(jīng)營2013年全行業(yè)虧損20.88億元，業(yè)績下降的根本原因也是供給過剩。

招股書顯示，萬達(dá)酒店業(yè)務(wù)的毛利率約30%，截至今年上半年，自營酒店收入占比約30%，其余七成由第三方管理酒店貢獻(xiàn)。一位投資人士對財新記者稱，酒店行業(yè)運營成本相當(dāng)高，基本上凈回報率2%左右，全行業(yè)虧損。萬達(dá)酒店走的是高端路線，60%左右入住率在業(yè)內(nèi)已經(jīng)算不錯，但要賺錢也難。

近年來萬達(dá)開始轉(zhuǎn)向旅游地產(chǎn)、文化地產(chǎn)，尋找商業(yè)地產(chǎn)新題材。不過，西雙版納國際度假區(qū)項目、大連金石灘度假項目、青島游艇產(chǎn)業(yè)園都在路演前就被剝離出了上市資產(chǎn)包，悉數(shù)出售給母公司萬達(dá)集團，存留在上市資產(chǎn)里的文旅項目僅剩武漢中央文化區(qū)。

“零地價”的長白山項目一開始就沒被萬達(dá)列入上市名單里，萬達(dá)稱，其所代表的“業(yè)務(wù)模式發(fā)展并不成熟”。截至今年6月底，長白山項目總資產(chǎn)116億元，凈虧4.5億元。還未開盤的西雙版納項目也虧損了近2.4億元，只有青島游艇產(chǎn)業(yè)園今年上半年盈利3400萬元。而萬達(dá)在這些項目中投資體量可謂巨大，三個項目的總開發(fā)成本近500億元。萬達(dá)為其所占權(quán)益部分已經(jīng)投入87億元，整個項目還將投入近400億元。

這些占用資金巨大而回收緩慢的項目如果現(xiàn)在放入上市資產(chǎn)包，無疑會削弱投資者的信心。

一位香港投行人士日前去海南省的海棠灣旅游渡假區(qū)開會，原本在當(dāng)?shù)赜喠巳�天酒店，住了一晚后決定提前退房前往三亞灣，原因是海棠灣到了晚上整個社區(qū)都是空的，什么也買不到，很難想象酒店收入能覆蓋建設(shè)和維護成本。

他晚上還路過了海棠灣萬達(dá)影城，“孤零零的一棟樓”。官方資料介紹，三亞萬達(dá)影城是超五星級標(biāo)準(zhǔn)豪華影城，面積4781平方米，可容納觀眾近千人。這位投行人士說：“很難想象會有人專門來這里看電影，出租車到這都不肯打表計費。”

相比之下，8月份萬達(dá)砸50億元與騰訊、百度合營做電商O2O的故事，可能更能說服投資者。萬達(dá)在合營公司持股35%，王健林未來打算通過電商平臺將線下客流量轉(zhuǎn)化為線上會員，以實現(xiàn)“大會員+大數(shù)據(jù)”電商運營模式。這個計劃寫在了招股說明書中，但故事還才開了個頭。

（來源：財新網(wǎng)《新世紀(jì)》周刊）