第一上海研究部
　　投資要點(diǎn)
　　●公司通過發(fā)行有擔(dān)保優(yōu)先票據(jù)獲得融資15億元，使今年的現(xiàn)金流十分充裕。公司已經(jīng)將昆明及昆明人民路管理店并入旗下，未來將會(huì)加速擴(kuò)張。管理層計(jì)劃未來以每年開店4-5家、并購(gòu)2-3家管理店的速度擴(kuò)張，我們認(rèn)為公司目前資金實(shí)力及管理能力均可完成此等目標(biāo)。
　　●通過債務(wù)融資，公司的負(fù)債率上升至67.2%，有償負(fù)債達(dá)到35.1%，我們認(rèn)為未來負(fù)債率會(huì)輕微上升。不過，凈利潤(rùn)率可能會(huì)相比我們之前的預(yù)測(cè)有輕微下降。
　　●根據(jù)新的公司規(guī)劃及假設(shè)條件，我們調(diào)升盈利預(yù)測(cè)并提升目標(biāo)價(jià)至41.3港元，此目標(biāo)價(jià)相當(dāng)于2007年34.5倍PE，較現(xiàn)價(jià)有10.7%的升幅。
　　融資意在加速擴(kuò)張
　　百盛商業(yè)（3368.HK）近日宣布，發(fā)行接近2億美元的2011年到期優(yōu)先擔(dān)保票據(jù)，票據(jù)息率為7.875%，發(fā)行對(duì)象主要為國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者，發(fā)行所得款將會(huì)被用作收購(gòu)由摩根大通銀行倫敦分行發(fā)行的信貸掛鉤票據(jù)。收購(gòu)的同時(shí)，百盛境內(nèi)的附屬公司將會(huì)向摩根大通銀行上海分行進(jìn)行一系列貸款，貸款本金將最高為15億元。公司將會(huì)利用此款項(xiàng)加速收購(gòu)其在境內(nèi)管理門店及少數(shù)股東權(quán)益。
　　公司之所以會(huì)通過優(yōu)先票據(jù)進(jìn)行融資，我們認(rèn)為可能是因?yàn)橐韵聝牲c(diǎn)：其一，公司2005年凈資產(chǎn)僅為18億元，因此，很難獲得高達(dá)15億元的境內(nèi)貸款。同時(shí)，內(nèi)地金融市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)，如果采用貸款方式，由于貸款流動(dòng)性很弱，導(dǎo)致利率較高。而此擔(dān)保票據(jù)可以在新加坡交易所交易，流動(dòng)性較好，因此利率成本較低；其二，公司表示此票據(jù)的主要對(duì)象國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者，可以讓更多海外投資者了解公司。
　　開店與收購(gòu)并行不悖
　　公司近日宣布，收購(gòu)管理店昆明百盛店及昆明人民路百盛店，花費(fèi)3.16億元，相當(dāng)于此兩家門店2005年收益的11倍市盈率。公司表示，將會(huì)繼續(xù)加大對(duì)管理門店以及現(xiàn)有門店的少數(shù)股東權(quán)益的收購(gòu)力度。
　　按照公司計(jì)劃，將會(huì)通過四種途徑進(jìn)行擴(kuò)張：首先，開設(shè)新店。公司表示，未來將會(huì)保持一年5家左右的開店速度，而明年四家門店將會(huì)如期開店?duì)I業(yè)，開設(shè)一家2.5萬平方米的租賃門店將會(huì)耗資3000萬元左右；其次，收購(gòu)管理店。公司目前還擁有13家管理店，公司表示將會(huì)以每年2-3家的速度進(jìn)行收購(gòu)，收購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)基本為5年能夠收回成本，收購(gòu)代價(jià)將會(huì)在8-12倍市盈率；第三，收購(gòu)少數(shù)股東權(quán)益；第四，并購(gòu)內(nèi)地百貨店。公司表示，并不會(huì)放棄并購(gòu)內(nèi)地百貨門店機(jī)會(huì)，但是并購(gòu)對(duì)象將為擁有8家以內(nèi)門店的百貨公司。我們假設(shè)，公司開設(shè)門店面積均按照目前擁有門店平均面積25000平方米進(jìn)行測(cè)算，收購(gòu)管理店產(chǎn)生的面積將按照管理店上一年平均面積估算。
　　一般來說，強(qiáng)調(diào)快速擴(kuò)張都會(huì)以犧牲單平方米銷售為代價(jià)，然而，我們認(rèn)為公司單平方米收入增長(zhǎng)率將不會(huì)受到影響，主要因?yàn)楣�司目前擴(kuò)張的主要途徑之一為收購(gòu)成熟管理店的權(quán)益以及自有門店的少數(shù)股東權(quán)益來完成。因此，我們維持公司明后兩年的單平方米收入增長(zhǎng)率為13%及12%的假設(shè)。
　　負(fù)債率尚屬合理
　　公司負(fù)債率將會(huì)于2007年上升至67.2%，其中負(fù)債35.1%為有息負(fù)債，我們認(rèn)為公司目前負(fù)債率尚屬合理。公司利息支出凈額指利息支出與利息收入的差額，按我們之前預(yù)測(cè)，公司今年的現(xiàn)金可以達(dá)到21億元。因此，11月的融資產(chǎn)生的利息支出將會(huì)在明年達(dá)到頂峰。
　　我們認(rèn)為，公司的融資活動(dòng)將會(huì)導(dǎo)致利息支出上升，導(dǎo)致凈利潤(rùn)率有所下降；公司擴(kuò)張速度快于我們預(yù)期，故擴(kuò)張產(chǎn)生的一系列費(fèi)用將會(huì)增加；管理店的利潤(rùn)率普遍較低，故公司凈利潤(rùn)率會(huì)輕微下降。
　　維持“買入”評(píng)級(jí)
　　我們根據(jù)新的信息對(duì)公司進(jìn)行重新估計(jì)，假設(shè)在2010年以前，百盛可以獲得較高的增長(zhǎng)速度，2005-2010年收入復(fù)合增長(zhǎng)率為37.5%，而在2010年以后，將保持4.8%的勻速增長(zhǎng)。我們通過DCF法計(jì)算股票內(nèi)在價(jià)值為41.3港元，此價(jià)格相當(dāng)于公司2007年每股收益的34.5倍，目標(biāo)價(jià)距離現(xiàn)價(jià)尚有10.7%的上升空間。