出品/零售公園

作者/象升

嬰幼兒奶粉市場迎來調(diào)整期，飛鶴被迫“瘦身”。

2025年7月初，飛鶴披露2025年中期業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)今年上半年，營收為91億元-93億元，同比下降7.87%-9.86%；凈利潤為10億元-12億元，同比下跌37.17%-47.64%，創(chuàng)五年來中期業(yè)績新低。

為平衡萎靡的業(yè)績，飛鶴宣布，截至2025年底前，將動(dòng)用不少于10億元資金回購股份（不超總股數(shù)10%），后續(xù)用于出售或員工激勵(lì)，并承諾今年派息總額不低于20億元。

圖源：百度

遺憾的是，大手筆回購以及分紅策略，并未提振資本市場的信心。截至7月21日，飛鶴股價(jià)報(bào)收4.61港元/股，相較披露2025年中期業(yè)績預(yù)告前的5.7港元/股，暴跌19.12%。

盡管短期來看，投資飛鶴有一定的“托底”保障，但投資者更關(guān)注企業(yè)的長線敘事，正如浦銀國際所言，“生育率下降所帶來的人口結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)令行業(yè)整體前景堪憂。終端需求下滑可能導(dǎo)致行業(yè)競爭進(jìn)一步加劇，對飛鶴長期價(jià)盤的穩(wěn)定帶來潛在的風(fēng)險(xiǎn)�！庇捎诔錾�率下滑，嬰幼兒奶粉市場天花板漸顯，飛鶴的業(yè)績愈發(fā)難以續(xù)寫此前的高增速神話。

如果不能及時(shí)穩(wěn)住業(yè)績、找到“第二條曲線”，飛鶴的股價(jià)或許還有進(jìn)一步下跌的可能。

一、出生率下滑，飛鶴直面增長天花板

前幾年，飛鶴業(yè)績騰飛，很大程度上都得益于“全面兩孩”政策釋放了海量嬰幼兒奶粉消費(fèi)紅利。然而，2020年后，中國出生率加速下探，給乳企帶來了巨大的下行壓力。

弗若斯特沙利文披露的數(shù)據(jù)顯示，2024年，中國0-3歲幼兒人數(shù)約為2820萬人，對比2019年的4720萬人，下跌40.25%，近乎腰斬。

圖源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院

潛在需求收縮，導(dǎo)致嬰幼兒奶粉市場規(guī)模不可避免地進(jìn)入下行通道。前瞻產(chǎn)業(yè)研究院披露的數(shù)據(jù)顯示，2024年中國嬰幼兒奶粉市場規(guī)模為1420億元，相較2021年的1725億元，下跌17.68%。

盡管整體的市場天花板不斷走低，但諸多外資品牌卻敏銳地洞察到了細(xì)分市場的機(jī)遇。荷蘭皇家菲仕蘭中國總裁張展紅認(rèn)為，“當(dāng)前消費(fèi)者更加注重品質(zhì)和體驗(yàn)。下線市場增長速度更快，線上渠道增速快于線下渠道，高端產(chǎn)品增速超過中端產(chǎn)品�！�

在此背景下，荷蘭皇家菲仕蘭推出的皇家美素佳兒3段產(chǎn)品，擁有50%天然乳脂保護(hù)因子群、高達(dá)30+倍精粹高活乳鐵蛋白、0添加安心配方等賣點(diǎn)，雖然800g/罐售價(jià)高達(dá)349元，但由于極大地滿足了消費(fèi)者的需求，一舉成為爆款產(chǎn)品。

官方資料顯示，2024年，皇家美素佳兒3段產(chǎn)品成為中國嬰幼兒配方奶粉單一SKU銷量冠軍，銷量超1000萬罐。

對比而言，因產(chǎn)品策略較為遲滯，隨著外資品牌大舉進(jìn)攻，飛鶴的市場陣地節(jié)節(jié)失守。尼爾森披露的數(shù)據(jù)顯示，近兩年，新生代媽媽選擇外資品牌的比例上漲至58%，飛鶴一線城市市占率下滑3.2個(gè)百分點(diǎn)。

二、內(nèi)卷生育補(bǔ)貼，飛鶴利潤近乎“腰斬”

市場競爭壓力較大的背景下，為了吸引消費(fèi)者的目光，飛鶴祭出了生育補(bǔ)貼策略。2025年4月，飛鶴在全國范圍內(nèi)啟動(dòng)12億元的生育補(bǔ)貼計(jì)劃，符合條件的孕期家庭可獲得不少于1500元的生育補(bǔ)貼。

據(jù)悉，孕滿28周的準(zhǔn)媽媽，可以領(lǐng)取1罐實(shí)體孕婦奶粉以及5罐任意段的數(shù)星飛帆卓睿奶粉兌換券，兌換券有效期為18個(gè)月，每月可換一罐。

一般而言，新生兒奶粉不宜頻繁更換，而嬰兒每個(gè)月又大概需要四、五罐奶粉。飛鶴的生育補(bǔ)貼可謂一舉兩得，一方面，補(bǔ)貼可以鎖住潛在客戶；與此同時(shí)，由于補(bǔ)貼的奶粉有限，不能滿足嬰兒的全部需求，消費(fèi)者又需要自費(fèi)選購飛鶴的奶粉。

可以說，飛鶴的12億元的生育補(bǔ)貼計(jì)劃，與其說是“補(bǔ)貼”，不如說是“營銷”。如果能吸引到足夠多的用戶，那么飛鶴的12億元投入，有可能撬動(dòng)數(shù)倍營收。

不過需要注意的是，生育補(bǔ)貼計(jì)劃屬于易被復(fù)制的營銷手段，難以形成差異化優(yōu)勢。飛鶴公布12億元生育補(bǔ)貼后，伊利、君樂寶、蒙牛等乳企，也紛紛宣布進(jìn)行生育補(bǔ)貼。其中伊利、君樂寶的補(bǔ)貼規(guī)模均為16億元，高于飛鶴。

由此來看，在補(bǔ)貼層面，乳企們的投入差異正日益縮小，甚至一步步滑向了“內(nèi)卷”式競爭。比如，面對來勢洶洶的競爭對手，2025年6月，飛鶴進(jìn)一步推出“鶴禮新客2.0”活動(dòng)，將生育補(bǔ)貼范圍擴(kuò)展至寶寶月齡低于12個(gè)月，且未購買過飛鶴嬰幼兒配方奶粉的家庭。

由于陷入了“內(nèi)卷”競爭泥潭，飛鶴的大手筆補(bǔ)貼計(jì)劃，不僅沒有帶來亮眼的業(yè)績，甚至開始反噬公司的利潤。官方資料顯示，預(yù)計(jì)2025年上半年，飛鶴凈利潤為10億元-12億元，同比下跌36.84%-47.37%，最大降幅近乎“腰斬”。

因上半年業(yè)績不及預(yù)期，并且營業(yè)成本飆升，2025年7月7日，浦銀國際將飛鶴的評級從“買入”下調(diào)至“持有”，并下調(diào)其目標(biāo)價(jià)至4.88港元/股。

三、加碼成人奶粉，飛鶴難以續(xù)寫“奶粉茅”神話

有鑒于短期內(nèi)生育率很難回暖，而市場的競爭壓力越來越大，飛鶴不再拘泥于嬰幼兒奶粉業(yè)務(wù)，而是積極布局成人奶粉產(chǎn)品，以圖打開“第二條曲線”。

比如，2025年1月，飛鶴發(fā)布愛本躍動(dòng)蛋白新品，突破傳統(tǒng)的單一骨骼營養(yǎng)補(bǔ)充模式，為35歲以上的中年人群提供“肌肉骨骼一起補(bǔ)”的差異化方案。

對此，飛鶴功能營養(yǎng)事業(yè)部總經(jīng)理李觀表示，“飛鶴愛本聚焦成人營養(yǎng)需求，將繼續(xù)秉承醫(yī)研共創(chuàng)理念，專注以功能營養(yǎng)食品和服務(wù)，提供精準(zhǔn)營養(yǎng)支持，提升每一個(gè)個(gè)體的生命質(zhì)量，助力國人健康長壽，樂享活力百歲人生。”

事實(shí)上，結(jié)合市場趨勢來看，隨著老齡化逐漸加深，成人奶粉需求確實(shí)正加速釋放。天貓國際發(fā)布的《2024乳制品消費(fèi)白皮書》顯示，近3年，成人奶粉品類復(fù)合增長率高達(dá)23.6%，50歲以上消費(fèi)群體貢獻(xiàn)了62%的銷售額。

圖源：飛鶴2024年財(cái)報(bào)

不過需要注意的是，目前飛鶴仍高度依賴嬰幼兒奶粉產(chǎn)品。財(cái)報(bào)顯示，2024年，飛鶴嬰幼兒奶粉產(chǎn)品營收190.62億元，占總營收的91.9%。同期，飛鶴其他乳制品以及營養(yǎng)補(bǔ)充品僅貢獻(xiàn)8.1%的營收。并且其他乳制品、營養(yǎng)補(bǔ)充品的營收同比增速僅分別為6.3%和-25.4%。

顯而易見，不論是從營收占比還是增長性的角度來看，成人奶粉都難以稱得上是飛鶴的“第二條曲線”。

事實(shí)上，參照其他乳企的經(jīng)歷，即便飛鶴可以在成人奶粉市場占據(jù)有利位置，其或許也難以復(fù)刻此前的高估值。

眾所周知，2008年前后，因“三鹿”事件，中國嬰幼兒奶粉市場遭遇毀滅性打擊。雖然多年以后，中國嬰幼兒奶粉市場已穩(wěn)步復(fù)蘇，但消費(fèi)者心中依然留有濃重的不信任感，為了追求“安全感”，諸多消費(fèi)者往往傾向于選購售價(jià)高昂的奶粉。

圖源：新浪財(cái)經(jīng)

對此，2020年5月，接受新浪財(cái)經(jīng)采訪時(shí)，飛鶴董事長冷友斌表示，雖然飛鶴有200元以下的奶粉產(chǎn)品，但消費(fèi)者并不買單，“消費(fèi)者的認(rèn)知是這個(gè)好的就等于是貴的，就是中國古人說那句話好貴好貴，好才貴�！�

得益于此，飛鶴博取了極高的溢價(jià)。2024年，飛鶴嬰幼兒奶粉的毛利率高達(dá)71.3%，帶動(dòng)公司整體的毛利率達(dá)到了66.3%，被譽(yù)為“奶粉茅”。

然而，由于缺乏“安全感”情緒護(hù)航，成人奶粉很難說服消費(fèi)者付出更高的選購成本。比如，官方資料顯示，“伊利成人奶粉業(yè)務(wù)營收穩(wěn)居行業(yè)第一，市場份額持續(xù)擴(kuò)大”。然而，2024年，伊利奶粉及奶制品業(yè)務(wù)的毛利率僅為41.02%，遠(yuǎn)不及飛鶴。

總而言之，過去幾年，飛鶴之所以可以創(chuàng)造亮眼的業(yè)績，很大程度上都得益于消費(fèi)者渴求優(yōu)質(zhì)嬰幼兒奶粉，而盲目追求高端產(chǎn)品的時(shí)代焦慮。

遺憾的是，近年來，隨著出生率下滑，嬰幼兒奶粉市場天花板不斷走低，面對更具競爭力的外資品牌，以及“內(nèi)卷”式生育補(bǔ)貼競爭，飛鶴愈發(fā)難以穩(wěn)住業(yè)績，落入了負(fù)增長泥潭。

可以預(yù)見的是，隨著中國人口結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化，飛鶴的利潤空間或?qū)⒉粩嗍照�，愈發(fā)難以續(xù)寫“奶粉茅”的商業(yè)神話。