出品/零售公園

作者/象升

餐飲連鎖企業(yè)集體登陸港交所的背景下，老鄉(xiāng)雞再一次向“中式快餐第一股”發(fā)起沖擊。

2025年7月7日，老鄉(xiāng)雞向港交所遞交招股書，擬于主板掛牌上市。招股書顯示，老鄉(xiāng)雞希望借資本市場的力量，加強一體化供應(yīng)鏈布局、品牌推廣、擴大門店網(wǎng)絡(luò)等。

這并非老鄉(xiāng)雞首次沖擊IPO。早在2022年5月，老鄉(xiāng)雞就首次向證監(jiān)會提交滬市主板上市申請。三年以來，老鄉(xiāng)雞先后向A股及港股五次遞表，前四次均鎩羽而歸。

其實從業(yè)績層面來看，老鄉(xiāng)雞具備推開資本市場大門的底氣。比如，2024年，老鄉(xiāng)雞營收62.88億元，同比增長11.27%；凈利潤4.09億元，同比增長9.07%。

不過需要注意的是，資本市場不止關(guān)注企業(yè)既有的業(yè)績，更關(guān)心公司的成長性。創(chuàng)始人的兒子接班后，老鄉(xiāng)雞并未如愿打開全國市場，成長性日趨放緩。在此背景下，即便成功登陸資本市場，老鄉(xiāng)雞或許也難給投資者以信心。

一、創(chuàng)始人兒子接班，老鄉(xiāng)雞業(yè)績增速放緩

眾所周知，2020年前后，因消費環(huán)境不佳，諸多餐飲企業(yè)均面臨巨大的下行壓力。但在創(chuàng)始人束從軒的帶動下，老鄉(xiāng)雞卻成為了“網(wǎng)紅”餐飲品牌。

圖源：老鄉(xiāng)雞

2020年2月，束從軒發(fā)布視頻，“手撕”員工降薪請愿聯(lián)名信，對外表示，“哪怕是賣房子、賣車子，我們也要千方百計地確保你們有飯吃、有班上！”隨后，束從軒抱著土雞在村里召開接地氣的“2020老鄉(xiāng)雞戰(zhàn)略發(fā)布會”，宣布老鄉(xiāng)雞將加速全國市場布局。

因極具親和力，束從軒被網(wǎng)友稱為“呆萌大叔”，而老鄉(xiāng)雞也順勢俘獲海量消費者，扛住了下行壓力。招股書顯示，2019年-2021年，老鄉(xiāng)雞營收分別為28.59億元、34.54億元和43.93億元；凈利潤分別為1.59億元、1.05億元和1.35億元。

不過需要注意的是，雖然束從軒是老鄉(xiāng)雞的“靈魂人物”，但其不光不是公司大股東，甚至并未持有公司的股份。老鄉(xiāng)雞于2022年披露的A股招股書顯示，束小龍、董雪、束文三人合計持有公司91.32%股份。其中，束小龍是束從軒的兒子，董雪是束小龍的妻子，束文為束小龍妹妹。

然而，束從軒卻是老鄉(xiāng)雞的“太上皇”。招股書顯示，2022年3月，束小龍、董雪、束文等人簽署了《共同控制協(xié)議》，約定在發(fā)行人董事會、股東大會提案及表決時保持一致意見，如不能達成一致意見，則以束從軒的意見為準。

由于公司治理不規(guī)范，證監(jiān)會在問詢函中要求老鄉(xiāng)雞說明，束從軒不持股，卻有極大的話語權(quán)，是否會損害中小股東利益、是否符合《公司法》規(guī)定、是否存在規(guī)避法律規(guī)定的情形。

或許是因為上述問題阻礙了公司上市，束從軒選擇退休。2023年11月，束小龍接替束從軒出任老鄉(xiāng)雞董事長，后者卸任所有職務(wù)。隨著二代接班，《共同控制協(xié)議》已于2023年12月終止。

公司治理結(jié)構(gòu)規(guī)范后，老鄉(xiāng)雞也不再迷戀A股，而是轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，于2025年初，首次向港交所遞交上市申請。

圖源：老鄉(xiāng)雞招股書

不過遺憾的是，二代接班后，老鄉(xiāng)雞的業(yè)績卻出現(xiàn)了“失速”跡象。招股書顯示，2022年-2024年以及2025年前四個月，老鄉(xiāng)雞營收分別為45.28億元、56.51億元、62.88億元以及21.20億元，分別同比增長58.38%、24.8%、11.27%以及9.9%；凈利潤分別為2.52億元、3.75億元、4.09億元以及1.74億元，分別同比增長86.67%、48.81%、9.07%以及7.4%。

縱向?qū)Ρ炔浑y發(fā)現(xiàn)，2024年以來，老鄉(xiāng)雞的營收和凈利潤增速均回落至個位數(shù)，相較此前幾年的雙位數(shù)增速大幅放緩。在此背景下，資本市場很難不謹慎看待老鄉(xiāng)雞的新任掌門人。

二、五成門店位于安徽，加盟難解全國化困局

盡管束從軒已經(jīng)退休，但其留下的加盟“遺產(chǎn)”，依然是現(xiàn)階段老鄉(xiāng)雞全國化發(fā)展的重中之重。2020年召開“2020老鄉(xiāng)雞戰(zhàn)略發(fā)布會”時，束從軒宣布，老鄉(xiāng)雞將加速全國布局。也正是這一年，老鄉(xiāng)雞開放加盟。

老鄉(xiāng)雞之所以選擇通過加盟模式擴展全國市場，一方面當然是希望借加盟商的力量，快節(jié)奏拓寬市場影響力，另一方面也是希望靠加盟商平衡上游高昂的運營成本。

圖源：老鄉(xiāng)雞招股書

與大部分連鎖快餐企業(yè)僅聚焦門店業(yè)務(wù)不同，為保障菜品質(zhì)量，老鄉(xiāng)雞選擇在快餐各個核心環(huán)節(jié)實施標準化運營。此舉雖然讓老鄉(xiāng)雞的菜品具備一定的差異化，但也同步帶來成本高企的問題。

招股書顯示，2022年-2024年以及2025年前四個月，老鄉(xiāng)雞原材料及耗材相關(guān)的銷售成本分別為16.77億元、21.31億元、25.96億元、9.05億元，分別占總營收的37.0%、37.7%、41.3%及42.7%，不斷攀升。此外，再加上繁重的員工、履約成本，老鄉(xiāng)雞僅銷售成本占比就高達80%左右。

凡此種種，自然會導(dǎo)致老鄉(xiāng)雞的利潤空間極為有限。招股書顯示，2022年-2024年以及2025年前四個月，老鄉(xiāng)雞的毛利率分別為20.3%、23.3%、22.8%以及24.2%。對比而言，同為中式快餐品牌，小菜園、鄉(xiāng)村基的毛利率均超50%。

由此來看，老鄉(xiāng)雞開放加盟，似乎是希望通過更多的門店，攤薄上游成本，進而實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。

招股書顯示，2022年-2025年前4個月，老鄉(xiāng)雞直營店從1007家下降至911家，加盟店從118家增長至653家。截至2025年4月末，老鄉(xiāng)雞在中國58個城市擁有1564家門店，覆蓋9個省份。

然而需要注意的是，與口味相對較為普世的西式快餐不同，中式餐飲產(chǎn)業(yè)一直面臨地域口味偏好難題。

招股書顯示，截至2025年4月末，老鄉(xiāng)雞位于安徽省的門店數(shù)量為750家，占比高達48%。

圖源：老鄉(xiāng)雞A股招股書

之所以開啟全國布局五年后的今天，老鄉(xiāng)雞仍高度依賴安徽大本營，或許是因為，其他地區(qū)的消費者并不鐘情于徽菜，老鄉(xiāng)雞在這些地區(qū)的門店經(jīng)營效益不佳。老鄉(xiāng)雞A股招股書顯示，2022年上半年，其華東、華中、華南、華北地區(qū)的毛利率分別為18.91%、2.48%、-9.54%、-16.33%。

橫向?qū)Ρ瓤梢园l(fā)現(xiàn)，遠離華東這一徽菜“輻射圈”后，老鄉(xiāng)雞門店的經(jīng)營狀況顯著惡化。在此背景下，如果老鄉(xiāng)雞繼續(xù)貿(mào)然深入全國化，公司的業(yè)績或許不光增速日趨放緩，甚至有可能落入負增長泥潭。

三、估值縮水至85億元，機構(gòu)股東已清倉

由于遲遲難以推開資本市場的大門，而全國化戰(zhàn)略又沒能幫老鄉(xiāng)雞打開想象空間，機構(gòu)股東的耐心已消耗殆盡。

招股書顯示，2024年1月，老鄉(xiāng)雞回購麥星投資和廣發(fā)干和持有的全部股份，對價分別為9824.46萬元和5521.04萬元。

據(jù)悉，2021年12月，麥星投資和廣發(fā)干和分別斥資8900萬元和5000萬元認購老鄉(xiāng)雞0.49%、0.28%的股份。按此計算，彼時老鄉(xiāng)雞的估值約為180億元。

一般而言，投資機構(gòu)選擇在企業(yè)臨近上市時入股，主要是希望在企業(yè)上市后，借助市值上漲實現(xiàn)減持獲利。

比如，2025年5月上市時，綠茶約30%的發(fā)售股份為股東減持的老股。其中，綠茶主要私募股東PartnersGourmet出售5050.92萬股，約占全球發(fā)售完成后公司已發(fā)行股本總額的7.5%，套現(xiàn)約3.49億港元。

然而，老鄉(xiāng)雞第三次IPO折戟后，麥星投資和廣發(fā)干和卻選擇清倉，或許是因為對公司未來發(fā)展缺乏信心，擔心投資出現(xiàn)虧損。

事實上，麥星投資和廣發(fā)干和的擔心不無道理，由于全國化戰(zhàn)略難以帶來亮眼的業(yè)績、業(yè)績增速放緩，老鄉(xiāng)雞的估值已大幅縮水。胡潤研究院披露的《2024全球獨角獸榜單》顯示，老鄉(xiāng)雞估值約為85億元，相較2021年縮水52.78%，已然腰斬。

對于資本市場來說，優(yōu)質(zhì)的投資標的，不僅需要業(yè)績規(guī)模可觀，更需具備不俗的發(fā)展前景。

盡管業(yè)績規(guī)模相較幾年前翻倍，但由于全國化發(fā)展遇阻、機構(gòu)股東清倉、估值腰斬，老鄉(xiāng)雞的第五次IPO恐再蒙陰影。