出品/聯(lián)商專欄

撰文/云棲居士

編輯/薇薇

昔日“廣東超市三巨頭”之一的人人樂被終止上市。

6月5日晚間，*ST人樂公告稱，公司當(dāng)日收到深交所送達(dá)的《關(guān)于人人樂連鎖商業(yè)集團(tuán)股份有限公司股票終止上市的決定》，深交所決定終止公司股票上市。

公告顯示，*ST人樂股票將于6月13日復(fù)牌并進(jìn)入退市整理期，退市整理期為十五個(gè)交易日，預(yù)計(jì)最后交易日期為7月3日，終止上市日期為7月4日。*ST人樂于今年4月30日停牌。4月29日收盤，*ST人樂報(bào)3.69元/股，總市值為16.2億元，與巔峰的市值相比，蒸發(fā)超過八成。

01

“保殼”失敗，人人樂被終止上市

回顧2024年，由于*ST人樂2023年度經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)為-3.87億元，公司股票自當(dāng)年7月起被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示。然而，在此之后，公司股價(jià)卻逆勢(shì)上揚(yáng)，2024年后半年，股價(jià)從2.06元一路急升至7.15元。到了2025年4月30日，公司披露的2024年年報(bào)顯示，其2024年度經(jīng)審計(jì)的期末凈資產(chǎn)進(jìn)一步降至-4.04億元，同時(shí)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被出具無(wú)法表示意見的審計(jì)報(bào)告，財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)部控制也被出具否定意見的審計(jì)報(bào)告，由此觸發(fā)了終止上市的相關(guān)規(guī)定。

5月8日，公司收到《終止上市事先告知書》，盡管投資者一度寄希望于公司能在半個(gè)月內(nèi)通過申訴等方式擺脫退市命運(yùn)，但最終公司還是未能扭轉(zhuǎn)局面，確定退市。

為了保住上市資格，*ST人樂在2024年采取了一系列資本運(yùn)作措施。2024年，公司先后發(fā)布公告，擬公開掛牌轉(zhuǎn)讓旗下14家子公司股權(quán)(包括13家經(jīng)營(yíng)門店的公司和1家物流公司天津配銷)及相關(guān)債權(quán)，并出售西安高隆盛和西安配銷的全部股權(quán)。2025年初，*ST人樂發(fā)布了2024年“扭虧為盈”的業(yè)績(jī)預(yù)告，按照該預(yù)告，公司不僅有望在2025年順利保殼，還可能成功摘帽。

然而，這種樂觀預(yù)期并未持久。首先，原本應(yīng)在2024年支付的13家剝離資產(chǎn)的款項(xiàng)未能按時(shí)到賬，直到2月28日才收到。緊接著，3月20日，*ST人樂的董事長(zhǎng)突然辭職。最終，*ST人樂從預(yù)盈超4億元到實(shí)際虧損，期末凈資產(chǎn)觸發(fā)退市條款，其“保殼”操作以失敗告終。

當(dāng)*ST人樂退市鐘聲響起時(shí)，人人樂股東見證的不僅是一家企業(yè)的資本市場(chǎng)終局，更是中國(guó)傳統(tǒng)零售業(yè)在電商沖擊、消費(fèi)升級(jí)浪潮中掙扎沉浮的縮影。而在千里之外的西安曲江新區(qū)管委會(huì)會(huì)議室內(nèi)，一場(chǎng)關(guān)于國(guó)有資產(chǎn)救贖與商業(yè)價(jià)值重構(gòu)的博弈才剛剛拉開帷幕——當(dāng)國(guó)資接盤六年累計(jì)投入超16億元，最終卻只換來一具負(fù)債累累的“空殼”，這場(chǎng)被寄予厚望的“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”為何演變成充滿悖論的治理困局？

02

資本邏輯下的“殼資源”博弈

1、入主背景：行業(yè)頹勢(shì)中的戰(zhàn)略選擇

2019年7月，當(dāng)西安曲江文化產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)(簡(jiǎn)稱“曲江文投”)以股權(quán)轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托方式拿下人人樂控制權(quán)時(shí)，中國(guó)超市行業(yè)正經(jīng)歷前所未有的轉(zhuǎn)型陣痛。根據(jù)中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2019年全國(guó)超市行業(yè)銷售額增速降至5.4%，較2015年的8.5%近乎腰斬，關(guān)店潮此起彼伏。人人樂此時(shí)已連續(xù)七年虧損，2018年財(cái)報(bào)顯示其扣非凈利潤(rùn)-2.87億元，負(fù)債率高達(dá)89.7%，核心問題在于：傳統(tǒng)大賣場(chǎng)模式難以適應(yīng)消費(fèi)升級(jí)，線上轉(zhuǎn)型滯后，供應(yīng)鏈成本高企。

曲江文投的入場(chǎng)在當(dāng)時(shí)引發(fā)廣泛困惑：作為以文旅產(chǎn)業(yè)為主業(yè)的國(guó)有資本，其收購(gòu)持續(xù)虧損的連鎖超市究竟意欲何為？從公開信息看，曲江文投給出的理由是“基于對(duì)上市公司價(jià)值的認(rèn)可，計(jì)劃通過文旅資源賦能零售業(yè)務(wù)”，并承諾“改善經(jīng)營(yíng)狀況，提升上市公司質(zhì)量”。但資本市場(chǎng)很快發(fā)現(xiàn)，這一表態(tài)背后隱藏著更深層的資本運(yùn)作邏輯。

2、資本動(dòng)機(jī)：上市平臺(tái)的戰(zhàn)略價(jià)值

曲江系對(duì)資本市場(chǎng)的布局早已顯現(xiàn)端倪。截至2019年，曲江文投旗下已有曲江文旅、西安旅游等5家上市公司，但多集中于文旅領(lǐng)域。收購(gòu)人人樂的核心訴求之一，在于獲取稀缺的零售行業(yè)上市平臺(tái)，為后續(xù)多元化資本運(yùn)作鋪路。這種“殼資源”思維在國(guó)資收購(gòu)中并不鮮見——據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2017-2020年國(guó)資收購(gòu)民企案例中，超40%涉及跨界收購(gòu)，其中近三成企業(yè)存在“保殼”或資產(chǎn)注入預(yù)期。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，曲江文投的投入堪稱大手筆：首次收購(gòu)支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款約5.84億元，2022年通過一致行動(dòng)人永樂商管增持時(shí)耗資10.16億元，累計(jì)直接投入超16億元。但這些資金很快陷入流動(dòng)性困局：截至2024年4月，曲江文投所持人人樂股份95.83%已被質(zhì)押，對(duì)應(yīng)債務(wù)約20億元，形成“股權(quán)質(zhì)押-債務(wù)融資-繼續(xù)注資”的惡性循環(huán)。

3、賭局邏輯：保殼與資產(chǎn)注入的雙重幻想

曲江系的策略本質(zhì)是一場(chǎng)豪賭：若能成功保殼并注入資產(chǎn)，既可盤活上市平臺(tái)實(shí)現(xiàn)市值提升，又能通過資產(chǎn)整合完成國(guó)資增值；若不幸退市，則面臨高達(dá)36億元(股權(quán)+債務(wù))的國(guó)有資產(chǎn)流失風(fēng)險(xiǎn)。這種賭局思維的致命缺陷，在于將“殼價(jià)值”凌駕于企業(yè)基本面之上。2020-2024年間，人人樂門店數(shù)量從149家銳減至83家，扣非凈利潤(rùn)累計(jì)虧損超22億元，但曲江系始終未將資源真正投向業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，反而在“保殼”的技術(shù)性操作中越陷越深。

03

治理之殤：戰(zhàn)略搖擺與體制性矛盾

國(guó)資入主六年，人人樂經(jīng)歷三次董事長(zhǎng)更迭，每次更迭都伴隨戰(zhàn)略方向的徹底顛覆，國(guó)資治理的天然屬性與零售行業(yè)的快節(jié)奏特性產(chǎn)生根本性沖突：

1、財(cái)務(wù)約束：曲江文投自身財(cái)務(wù)狀況堪憂，完全無(wú)力向人人樂持續(xù)輸血。而零售行業(yè)轉(zhuǎn)型需要長(zhǎng)期投入，用于供應(yīng)鏈與數(shù)字化建設(shè)，國(guó)資的短期財(cái)務(wù)壓力使其難以承受。

2、決策效率：零售市場(chǎng)變化以周為單位，而國(guó)資重大決策需經(jīng)董事會(huì)、國(guó)資委多層審批。

3、容錯(cuò)機(jī)制：國(guó)資考核體系對(duì)虧損容忍度低，導(dǎo)致管理層傾向于“短平快”的資產(chǎn)處置而非風(fēng)險(xiǎn)較高的業(yè)務(wù)創(chuàng)新。侯延奎任期內(nèi)，人人樂錯(cuò)失即時(shí)零售、會(huì)員店等關(guān)鍵風(fēng)口，眼睜睜看著山姆會(huì)員店單店年銷售額持續(xù)突破新高，而自身門店坪效持續(xù)暴跌。

04

經(jīng)營(yíng)塌方：從供應(yīng)鏈崩潰到信任危機(jī)

1、資金鏈惡性循環(huán)，引發(fā)“多米諾骨牌”效應(yīng)

退市前夕的人人樂，呈現(xiàn)出傳統(tǒng)零售業(yè)崩潰的完整鏈條。

首先是供應(yīng)商欠款危機(jī)：截至2024年末，人人樂應(yīng)付賬款達(dá)12.7億元，較2019年增長(zhǎng)89%，多家供應(yīng)商因長(zhǎng)期拖欠貨款停止供貨，導(dǎo)致門店缺貨率超40%，生鮮品類缺貨率高達(dá)65%。

其次是客流流失與收入下滑：缺貨直接導(dǎo)致消費(fèi)者流失，2024年人人樂場(chǎng)均日客流量?jī)H320人次，較2019年的1200人次下降73%，營(yíng)收從2012年巔峰期的129億元暴跌至14億元，蒸發(fā)89%。

最后是資產(chǎn)賤賣與債務(wù)轉(zhuǎn)移：為緩解資金壓力，2024年人人樂以1元價(jià)格轉(zhuǎn)讓13家門店資產(chǎn)，看似“甩包袱”，實(shí)則將未清償?shù)?.2億元債務(wù)轉(zhuǎn)移給受讓方，引發(fā)法律糾紛27起，進(jìn)一步損害品牌信譽(yù)。

2、行業(yè)啟示：零售業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力解構(gòu)

人人樂的崩塌揭示傳統(tǒng)零售業(yè)三大核心能力的缺失，首先是供應(yīng)鏈韌性：供應(yīng)鏈缺乏韌性，無(wú)法應(yīng)對(duì)生鮮損耗率、物流成本高企等問題；其次是數(shù)字化能力：線上業(yè)務(wù)投入不足，未建立私域流量池，數(shù)字化經(jīng)營(yíng)能力弱；最后是組織活力：?jiǎn)T工流失率高，管理層老齡化嚴(yán)重，缺乏全渠道經(jīng)營(yíng)思維人才。

05

退市之后：四條重生路徑

路徑一：資產(chǎn)重組與“殼”價(jià)值延續(xù)

曲江系當(dāng)前優(yōu)先推進(jìn)的“切割手術(shù)”已初見端倪，核心任務(wù)是清理歷史關(guān)聯(lián)交易，剝離不良資產(chǎn)。西安配銷物流中心等不動(dòng)產(chǎn)或繼續(xù)轉(zhuǎn)讓，2025年一季度8.84億元資產(chǎn)出售雖勉強(qiáng)填補(bǔ)負(fù)資產(chǎn)缺口，但難以解決業(yè)務(wù)重生的資金需求。此路徑適合短期規(guī)避國(guó)有資產(chǎn)流失風(fēng)險(xiǎn)，但缺乏可持續(xù)性。

零售業(yè)“殼價(jià)值”在注冊(cè)制背景下大幅貶值，2024年A股退市公司中僅少部分實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重組，且多集中于新能源、半導(dǎo)體等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，零售行業(yè)資產(chǎn)注入想象空間有限。

路徑二：區(qū)域服務(wù)商轉(zhuǎn)型與文旅融合

聚焦西北、華南剩余門店，借鑒胖東來區(qū)域深耕模式，結(jié)合曲江系文旅資源嘗試“商旅文融合”：將超市植入大唐不夜城、芙蓉園等景區(qū)，如參考復(fù)制長(zhǎng)沙文和友等體驗(yàn)式消費(fèi)場(chǎng)景，開發(fā)“文旅特產(chǎn)+即時(shí)零售”組合業(yè)態(tài)。

潛在風(fēng)險(xiǎn)是文旅場(chǎng)景下的零售需求具有強(qiáng)季節(jié)性，如何平衡日常運(yùn)營(yíng)與旅游旺季流量，對(duì)供應(yīng)鏈與門店運(yùn)營(yíng)提出極高要求。

路徑三：輕資產(chǎn)化與即時(shí)零售轉(zhuǎn)型

關(guān)閉虧損門店，將剩余網(wǎng)點(diǎn)改造為社區(qū)前置倉(cāng)，與美團(tuán)、京東等平臺(tái)合作開展即時(shí)零售業(yè)務(wù)。曲江系2025年戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向“文旅輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)”，人人樂或成為該戰(zhàn)略的試驗(yàn)品，利用現(xiàn)有門店網(wǎng)絡(luò)承接景區(qū)周邊即時(shí)配送需求。

但有三大關(guān)鍵障礙：

1、供應(yīng)商關(guān)系修復(fù)：需至少5億元資金兌付歷史欠款，重建供應(yīng)鏈信任；

2、消費(fèi)者信任重建：徹底解決購(gòu)物卡兌付問題，預(yù)計(jì)需1.5億元資金；

3、組織能力再造：打破曲江系“外行指導(dǎo)內(nèi)行”的治理結(jié)構(gòu)，引入零售行業(yè)專業(yè)團(tuán)隊(duì)，建立市場(chǎng)化激勵(lì)機(jī)制。

路徑四：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)借鑒

對(duì)比美國(guó)西爾斯百貨(Sears)退市后的轉(zhuǎn)型路徑，其通過剝離資產(chǎn)、聚焦會(huì)員服務(wù)、發(fā)展第三方平臺(tái)等策略，雖未能恢復(fù)昔日輝煌，但實(shí)現(xiàn)了一定程度的業(yè)務(wù)止損。人人樂可從中吸取教訓(xùn)：

1、避免盲目多元化：西爾斯曾收購(gòu)家電、保險(xiǎn)等業(yè)務(wù)，導(dǎo)致資源分散，人人樂應(yīng)聚焦零售主業(yè)；

2、強(qiáng)化會(huì)員價(jià)值：西爾斯通過Sears Club會(huì)員體系提升復(fù)購(gòu)率，人人樂可借鑒開發(fā)“文旅+零售”會(huì)員權(quán)益；

3、擁抱技術(shù)變革：西爾斯后期投入數(shù)字化轉(zhuǎn)型，但行動(dòng)遲緩，人人樂需在即時(shí)零售、供應(yīng)鏈數(shù)字化等領(lǐng)域快速補(bǔ)課。

06

制度反思：治理悖論與改革方向

1、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：國(guó)資收購(gòu)的三大悖論

國(guó)資部門常將“保殼”“穩(wěn)就業(yè)”視為政治任務(wù)，導(dǎo)致非理性注資。人人樂2023年凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)負(fù)后，曲江系仍推動(dòng)8.84億元關(guān)聯(lián)交易保殼，而非啟動(dòng)業(yè)務(wù)重組，最終錯(cuò)失轉(zhuǎn)型窗口期。這是“政治任務(wù)”與市場(chǎng)規(guī)律的沖突體現(xiàn)。

其次，決策鏈條與市場(chǎng)響應(yīng)明顯脫節(jié)。零售行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)以“周”為單位，而國(guó)資決策需經(jīng)董事會(huì)、國(guó)資委、財(cái)政部門等多層審批，平均決策周期長(zhǎng)，難以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化。

最后，國(guó)有資產(chǎn)管理部門對(duì)“上市平臺(tái)”的執(zhí)著，常超越主營(yíng)業(yè)務(wù)價(jià)值重構(gòu)。2024年人人樂股吧熱詞TOP3為“保殼”“資產(chǎn)注入”“文旅重組”，而“供應(yīng)鏈”“數(shù)字化”等關(guān)鍵詞提及率非常低，折射出資本邏輯對(duì)商業(yè)本質(zhì)的背離。顯然，殼價(jià)值崇拜與主業(yè)空心化問題非常突出。

2、改革路徑：國(guó)資治理的市場(chǎng)化突破

第一步，自然離不開分類監(jiān)管機(jī)制。對(duì)競(jìng)爭(zhēng)類國(guó)資收購(gòu)企業(yè)，取消“保殼”硬性考核指標(biāo)，允許市場(chǎng)化退出；對(duì)涉及民生的公益性企業(yè)，建立專項(xiàng)紓困基金，明確救助邊界與退出機(jī)制。

推行“市場(chǎng)化選聘、契約化管理、差異化薪酬、市場(chǎng)化退出”機(jī)制，建立完善的職業(yè)經(jīng)理人制度是關(guān)鍵。

另外就是容錯(cuò)糾錯(cuò)機(jī)制的建立和通暢也十分重要。建立國(guó)資投資風(fēng)險(xiǎn)“負(fù)面清單”，對(duì)符合戰(zhàn)略方向但因市場(chǎng)不確定性導(dǎo)致的虧損，免于追責(zé)，鼓勵(lì)探索性創(chuàng)新。

最后，將ESG治理融入企業(yè)發(fā)展課題，將社會(huì)責(zé)任(如供應(yīng)鏈穩(wěn)定、消費(fèi)者權(quán)益保護(hù))納入國(guó)資考核體系，避免單純追求“殼價(jià)值”而忽視企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

寫在最后

退市不是終點(diǎn)，而是價(jià)值重估的起點(diǎn)。人人樂的故事警示我們：商業(yè)重生從來不是資本游戲的產(chǎn)物，而是對(duì)用戶需求的深刻洞察、對(duì)供應(yīng)鏈效率的持續(xù)優(yōu)化、對(duì)組織活力的不斷激活。當(dāng)國(guó)資不再迷信“殼價(jià)值”，當(dāng)資本市場(chǎng)回歸價(jià)值投資本質(zhì)，中國(guó)零售業(yè)的轉(zhuǎn)型之路或許才能真正步入正軌。在超市收銀機(jī)最后的“謝謝惠顧”聲中，我們期待的不僅是一個(gè)企業(yè)的涅槃，更是整個(gè)行業(yè)治理邏輯的重構(gòu)與新生。

信任是互利共贏的基石，信任是企業(yè)贏得市場(chǎng)和人心的砝碼，美好商業(yè)的核心是建立信任的生態(tài)系統(tǒng)。2025聯(lián)商網(wǎng)大會(huì)升級(jí)成為“2025聯(lián)商網(wǎng)大會(huì)暨美好商業(yè)年會(huì)”，6月25日-26日，我們誠(chéng)邀相聚杭州，繼續(xù)探討“信任”這一人心至高命題，真正助推商業(yè)更美好、社會(huì)更美好、人類更美好！

組委會(huì)聯(lián)系：

宋顏：13816209532

(負(fù)責(zé)區(qū)域：上海、江蘇、北京、安徽、湖北、內(nèi)蒙古、云南、重慶、貴州、天津、香港)

戴旭慧：13858145085

(負(fù)責(zé)區(qū)域：浙江、河南、四川、陜西、河北、山西、廣西、青海、吉林、黑龍江、澳門)

金曉詠：18072719978

(負(fù)責(zé)區(qū)域：山東、廣東、江西、湖南、新疆、遼寧、福建、甘肅、海南、寧夏、西藏、臺(tái)灣)

（注：手機(jī)號(hào)均是與微信同號(hào)）

附：2025聯(lián)商網(wǎng)大會(huì)報(bào)名表.docx