出品/即時劉說

撰文/劉老實

在房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整的背景下，央企大悅城控股的財務表現(xiàn)成為觀察行業(yè)困境的典型案例。

根據(jù)其2024年年度報告，公司連續(xù)三年累計虧損超70億元，其中2024年凈虧損29.77億元，同比降幅達103.14%。這一數(shù)據(jù)不僅折射出房地產(chǎn)行業(yè)的整體低迷，也揭示了大悅城在商業(yè)模式、資產(chǎn)結構和管理層面面臨的深層矛盾。

作為中糧集團旗下商業(yè)地產(chǎn)旗艦，曾經(jīng)風光無限的大悅城，如今深陷虧損泥沼，其背后究竟隱藏著怎樣的深層次原因？又該如何破局？

虧損持續(xù)擴大，資產(chǎn)質(zhì)量承壓

2022年至2024年，大悅城歸母凈利潤分別為-28.82億元、-14.65億元和-29.77億元，累計虧損73.24億元。盡管2023年虧損收窄，但2024年因計提資產(chǎn)減值等因素，虧損再度擴大。營業(yè)收入連續(xù)三年下滑，2024年僅357.91億元，同比下降2.70%；綜合毛利率從2023年的26.47%降至21.76%，毛利額同比減少19.47億元。

經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額從2023年的66.17億元降至2024年的37.82%，銷售回款減少導致流動性壓力加劇�？傎Y產(chǎn)從2023年的1785.75億元下降9.84%，凈資產(chǎn)縮水23.46%，反映出資產(chǎn)貶值與負債壓力并存。

2024年，大悅城計提資產(chǎn)減值準備46.98億元，其中武漢新洲航天悅府等項目因銷售停滯導致存貨跌價36億元。此類減值在2022年和2023年分別達15億元和38億元，三年累計減值近百億，成為吞噬利潤的主因。

房地產(chǎn)“黑鐵時代”的共性困境

2022年后，房地產(chǎn)市場進入“筑底階段”，銷售規(guī)模與價格持續(xù)低迷。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2024年全國商品房銷售額同比下降12.3%，房企普遍面臨去化壓力。大悅城作為“商業(yè)+住宅”雙輪驅(qū)動的房企，開發(fā)周期長、資金沉淀大，受沖擊尤為顯著。

行業(yè)寒冬下，央企亦難獨善其身。2024年，中交地產(chǎn)預虧53億元，信達地產(chǎn)虧損6-7.3億元，首開股份虧損75-95億元。與保利、招商蛇口等盈利央企相比，大悅城的商業(yè)地產(chǎn)模式使其抗風險能力更弱。

一方面，監(jiān)管層對房企負債率、預售資金等管控趨嚴，大悅城2024年剔除預收款后的資產(chǎn)負債率達73.57%，踩中“三道紅線”；另一方面，消費復蘇乏力導致商業(yè)地產(chǎn)租金收入增長受限，2024年投資物業(yè)收入同比下降2.78%。

輕資產(chǎn)化與運營突圍

為緩解資金壓力，大悅城自2015年起探索輕資產(chǎn)模式。2024年，其輕資產(chǎn)項目增至17個，占總商業(yè)項目的37%，無錫江南大悅城等輕資產(chǎn)項目成為轉型標桿。通過管理輸出和基金合作，公司試圖降低重資產(chǎn)比例，但輕資產(chǎn)收入占比僅0.58%，貢獻有限。

盡管整體虧損，大悅城商業(yè)項目仍展現(xiàn)韌性。2024年新開3家購物中心，出租率超98%，銷售額401.3億元，同比增長16%。北京西單大悅城、朝陽大悅城等核心項目貢獻55%租金收入，但過度依賴少數(shù)項目暴露區(qū)域集中風險。

2021年發(fā)行沈陽大悅城CMBS（規(guī)模18.01億元）后，大悅城計劃借助政策支持的商業(yè)地產(chǎn)REITs盤活存量資產(chǎn)。然而，目前進展緩慢，尚未形成規(guī)模效應。

高管震蕩與品牌信任滑坡

2024年，原董事長周政因貪污、受賄等罪名被判刑12年，引發(fā)市場對央企治理的質(zhì)疑。2023年，總經(jīng)理曹榮根主動投案，多名高管被查，加劇內(nèi)部管理混亂。

南京江北大悅城因股東分歧停工，成都金牛項目因裝修方案爭議擱置，濟南大悅城開工時間多次延期，反映出戰(zhàn)略執(zhí)行力的不足。此類問題不僅拖累業(yè)績，更損害品牌信譽。

2023年，少數(shù)股東分走15億元利潤，而母公司虧損15億元，這種“利益倒掛”現(xiàn)象自2020年持續(xù)至今，暴露治理結構缺陷。

斷臂求生，積極自救

面對巨額虧損和經(jīng)營困境，大悅城也在積極采取措施進行自救。

首先是進行了組織架構調(diào)整。

2024年4月，大悅城開啟首次組織架構調(diào)整，將原先的“10個區(qū)域公司+4個城市公司+4個事業(yè)部”，整合為“7個區(qū)域公司+4個城市公司+1個事業(yè)部”；年底再次調(diào)整，裁撤南京區(qū)域公司、西北區(qū)域公司和海南區(qū)域公司，區(qū)域公司最終變?yōu)?個，僅留下北方區(qū)域、華東區(qū)域、華南區(qū)域和西南區(qū)域。通過組織架構調(diào)整，旨在優(yōu)化資源配置，提高運營效率，降低管理成本。

其次，聚焦商業(yè)地產(chǎn)，拓展輕資產(chǎn)模式。

一方面，加大商業(yè)項目投入。2024年，大悅城新開3個大悅城，分別位于廈門、三亞、海淀，且開業(yè)表現(xiàn)良好，出租率均達98%以上，開業(yè)率均在97%以上。公司加大對商業(yè)項目的投入，通過打造高品質(zhì)的商業(yè)空間，提升品牌影響力和市場競爭力。

另一方面，輕資產(chǎn)模式探索。積極拓展輕資產(chǎn)模式，輸出品牌和管理。2024年成功發(fā)行成都大悅城商業(yè)REIT，每年可穩(wěn)收3億租金。通過輕資產(chǎn)模式，大悅城可以減少資金投入，降低風險，同時獲取穩(wěn)定的現(xiàn)金流和管理費收入。

第三，創(chuàng)新業(yè)態(tài)與營銷。

一方面，引入新興業(yè)態(tài)。嘗試引入新興業(yè)態(tài)，如沉浸式劇本殺、電競館、藝術展覽等體驗式消費項目，以吸引年輕消費者，提升消費者的停留時間和消費頻次。在某大悅城項目中，引入沉浸式劇本殺后，周末客流量明顯增加，帶動了周邊餐飲、零售店鋪的銷售額提升。

另一方面，數(shù)字化營銷與會員體系建設。加強數(shù)字化營銷，利用社交媒體、線上平臺進行推廣，提升品牌知名度和影響力。同時，完善會員體系，通過積分、優(yōu)惠券、專屬活動等方式，提高會員粘性和忠誠度。

破局路徑與行業(yè)啟示

首先，針對武漢、濟南等高減值項目，需通過降價促銷、股權轉讓等方式快速出清。同時，聚焦上海北外灘等核心地塊，打造高端住宅產(chǎn)品以提升利潤率。

其次，借鑒華潤萬象城“管理輸出+資本運作”模式，擴大輕資產(chǎn)規(guī)模；利用大數(shù)據(jù)優(yōu)化商業(yè)運營，如首店經(jīng)濟、會員體系等，提升坪效。

第三，建立更嚴格的資產(chǎn)減值預警機制，避免區(qū)域性項目過度擴張；優(yōu)化債務結構，利用央企信用優(yōu)勢降低融資成本（2024年綜合融資成本已降至4.06%）。

最后，通過透明化決策、引入職業(yè)經(jīng)理人制度修復投資者信任；加強ESG（環(huán)境、社會、治理）披露，提升社會責任形象。

大悅城的三年虧損，是房地產(chǎn)行業(yè)從“黃金時代”向“黑鐵時代”轉型的縮影。其困境既有行業(yè)周期性的共性，也有戰(zhàn)略選擇與治理缺陷的個性。未來，能否通過輕資產(chǎn)轉型、資產(chǎn)優(yōu)化和治理改革實現(xiàn)涅槃，不僅關乎企業(yè)存續(xù)，也為央企地產(chǎn)轉型提供重要參考。