撰文/節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)
優(yōu)質(zhì)土地難拿，便宜的錢難找，已經(jīng)成了近年來國(guó)內(nèi)房企的共同難題。
2020年，隨著房企增長(zhǎng)速度放緩，疊加新冠肺炎疫情影響，規(guī)模增速放緩、利潤(rùn)水平下滑等幾乎已經(jīng)成了房地產(chǎn)行業(yè)的普遍現(xiàn)狀。下半年，在政策調(diào)控持續(xù)下，多數(shù)房企業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)了一定回暖。
在此大背景下，曾被稱為地產(chǎn)黑馬的新城控股也交出了一份不錯(cuò)的答卷。公司季度財(cái)報(bào)顯示，2020年第三季度，公司營(yíng)收為323.5億元，同比增長(zhǎng)159%，歸母凈利潤(rùn)為15.3億元，同比增長(zhǎng)34.5%。
然而，在營(yíng)收和凈利潤(rùn)有所回暖的同時(shí)，新城控股的銷售金額及面積卻雙雙下滑。據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，截止2020年10月，新城控股的銷售面積、金額分列全國(guó)第 7、13 位，位列行業(yè)第二梯隊(duì)。
同時(shí)，公司此前花費(fèi)大手筆打造的“吾悅廣場(chǎng)”綜合體模式項(xiàng)目也暗藏隱憂，租售比遠(yuǎn)不及持續(xù)上升的融資成本，這些被認(rèn)為可能給公司下個(gè)階段的發(fā)展帶來更多風(fēng)險(xiǎn)。過去幾年，新城控股在高速增長(zhǎng)中迎來不少高光時(shí)刻，股價(jià)表現(xiàn)最好的時(shí)候，其市值一度超過千億元。不過，公司2019年遭遇了董事長(zhǎng)涉嫌猥褻女童等諸多利空。
除此之外，其經(jīng)營(yíng)模式的可持續(xù)性、杠桿高企以及現(xiàn)金流等問題也引發(fā)不少市場(chǎng)質(zhì)疑。在下個(gè)階段，收入與風(fēng)險(xiǎn)的賽跑將成為這家地產(chǎn)巨頭需要面對(duì)的新挑戰(zhàn)。
黑天鵝事件下的地產(chǎn)黑馬
從江蘇常州起家的新城控股，曾是中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)最引人關(guān)注的黑馬之一。其創(chuàng)始人王振華的發(fā)家故事也一度為人津津樂道。
1993年，受李嘉誠(chéng)、包玉剛等香港地產(chǎn)大佬創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的鼓舞，王振華創(chuàng)辦了武進(jìn)新城投資建設(shè)開發(fā)有限公司，這是新城控股集團(tuán)的前身。此前，他曾在江蘇常州市武進(jìn)第一棉紡廠工作多年。從該棉紡廠離職后，他通過創(chuàng)辦家庭紡織廠積累了百萬元的第一桶金，這成為其后續(xù)投身房地產(chǎn)行業(yè)的基礎(chǔ)。
2002年前，新城控股的發(fā)展主要集中于常州這個(gè)三線小城。隨后，王振華開始將目光投向長(zhǎng)三角及滬寧沿線一帶。
在國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷的2014年，新城控股逆勢(shì)在長(zhǎng)三角等地大規(guī)模拿地，這一大膽操作隨后被證明是明智之舉。2015年，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)迎來一輪由一二線城市蔓延至三四線城市的瘋狂漲價(jià)潮，這使得類似新城控股這樣此前瘋狂加杠桿做多的房企迎來了爆發(fā)式增長(zhǎng)。同年，新城控股成功登陸A股。
獲得更多來自一級(jí)市場(chǎng)的輸血后，新城控股開始加速全國(guó)擴(kuò)張，業(yè)務(wù)范圍從長(zhǎng)三角延伸至環(huán)渤海、珠三角和中西部等區(qū)域。從2010年到2018年，新城控股的銷售額從百億元快速增長(zhǎng)至2210億元，躋身兩千億陣營(yíng)，躍升至全國(guó)房企第八；2018年其凈利潤(rùn)突破百億元，跑贏了A股98%的公司，隨后公司市值一度突破千億元。
不過，在新城控股營(yíng)收與利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)的背后，是快速攀升的負(fù)債規(guī)模：從2017年年末到2018年年末，其總負(fù)債從1575億元升至2793億元，增速超過77%。
同時(shí)，其業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)還驚動(dòng)了上交所。2019年4月，上交所向其發(fā)來審核問詢函，質(zhì)疑其利潤(rùn)虛增、關(guān)聯(lián)交易涉嫌利益輸送等。
同年7月3日，新城控股遭遇了另一危機(jī)事件：其董事長(zhǎng)王振華因猥褻9歲女童被采取強(qiáng)制措施。隨后，王振華出生于1987年的兒子王曉松臨危受命，接任董事長(zhǎng)。此項(xiàng)危機(jī)爆發(fā)后，新城系上市公司大面積受挫，4個(gè)交易日內(nèi)A股市值縮水超300億元。2020年6月17日，王振華一審被判處有期徒刑5年。
截至2020年11月10日收盤，新城控股的股價(jià)為34.93元／股，市值約為788億元。
雖然受董事長(zhǎng)黑天鵝事件和新冠肺炎等種種沖擊，新城控股2020年前三季度算是交出了一份不錯(cuò)的業(yè)績(jī)成績(jī)單：公司營(yíng)收約為701億元，同比增長(zhǎng)137%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 47億元，同比增長(zhǎng) 27%。
圖源：公司公告、平安證券研究所
不過，和2019年一樣，公司2020年前三季度依然是“營(yíng)收大增但凈利少增”：其營(yíng)收同比增長(zhǎng)高達(dá)137％，但凈利潤(rùn)同比增速僅有26.9％，這一數(shù)據(jù)相比2019年有略微提高，但相比2017年和2018年的99.7％和74％差距較大。
圖源：公司公告、平安證券研究所
考慮到房企的項(xiàng)目交付和收入結(jié)轉(zhuǎn)的滯后性，即銷售業(yè)績(jī)往往在一兩年后才能在財(cái)務(wù)指標(biāo)中體現(xiàn)，新城控股前三季度財(cái)報(bào)的亮眼更多是得益于公司前幾年項(xiàng)目交付收入的兌現(xiàn)。而在樓市調(diào)控持續(xù)加碼的大背景下，公司能否繼續(xù)保持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)依然是個(gè)未知數(shù)。
毛利率顯著下降 但負(fù)債承壓減輕
目前，國(guó)內(nèi)政策針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控基調(diào)仍以企穩(wěn)為主，特別是一二線城市限價(jià)政策難放松，地價(jià)房?jī)r(jià)比率較高，企業(yè)的盈利空間受限。另一方面，由于不少房企前期獲取的高地價(jià)項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)算期，營(yíng)業(yè)成本被推高，限制了利潤(rùn)水平。
數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)
2020年疫情影響下，房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售節(jié)奏整體后移，房企項(xiàng)目竣工及交付結(jié)轉(zhuǎn)進(jìn)度普遍延緩，這讓相關(guān)企業(yè)的整體毛利率、凈利率等降幅進(jìn)一步擴(kuò)大。
2020年前三季度，新城控股的營(yíng)收雖然顯著增長(zhǎng)，但由于南京、蘇州、合肥等城市高價(jià)項(xiàng)目的結(jié)轉(zhuǎn)，其營(yíng)收成本也大增，這導(dǎo)致期間其綜合毛利率下降13個(gè)百分點(diǎn)至21.65％，綜合凈利率下降了6個(gè)百分點(diǎn)至8％。
數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)
同時(shí)，相比其他房地產(chǎn)企業(yè)，遭遇了董事長(zhǎng)黑天鵝事件等的新城控股在資金方面進(jìn)一步承壓。國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)多是通過借款擴(kuò)大規(guī)模，利用周轉(zhuǎn)率等方式加快項(xiàng)目運(yùn)作。
在這一高杠桿、高負(fù)債的運(yùn)行模式下，公司一把手一旦出現(xiàn)問題，往往意味著隨著而來的新債難拿、舊債主催債等資金鏈壓力。為了優(yōu)化公司負(fù)債結(jié)構(gòu)，新城控股在2019年7月至9月期間接連出售了21個(gè)項(xiàng)目。
另外，土地資源往往是判斷房企可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ南刃兄笜?biāo)。新城控股新董事長(zhǎng)王曉松在2020年4月的2019年業(yè)績(jī)會(huì)議上透露，2019年公司拿地不是很多，原本預(yù)計(jì)2020年年初是拿地窗口期，但在新冠肺炎疫情影響下，土地出讓延后還在持續(xù)。
在拿地方面，公司采取了較為謹(jǐn)慎的投資策略。2020年1-9 月，新城控股維持公司新增建面 1904.8 萬平米，同比增長(zhǎng) 1.9%；對(duì)應(yīng)總地價(jià) 730.2 億元，同比增長(zhǎng) 13.1%；拿地金額占銷售金額比例為 44.8%，較上年的 32.6%提升了12.2個(gè)百分比。
圖源：公司公告、平安證券研究所
公司整體拿地的降低，一定程度上助力了凈負(fù)債率的下降。
財(cái)報(bào)顯示，截至2020年九月底，新城控股的現(xiàn)金約為555億元，為短期負(fù)債（短借+一年內(nèi)到期長(zhǎng)債）的 208%，短期償債壓力有所減輕。同時(shí)，作為房企關(guān)鍵的財(cái)務(wù)指標(biāo)，其剔除合同負(fù)債的資產(chǎn)負(fù)債率為 64.1%，凈負(fù)債率為42.5%，同比下降了19個(gè)百分點(diǎn)，算是行業(yè)較低水平。
圖源：公司公告、平安證券研究所
2020年8月20日，住建部、央行召開的重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)傳遞出控負(fù)債、穩(wěn)房?jī)r(jià)的兩大重要信號(hào)，確認(rèn)了房企融資的“三道紅線”：剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于70%，凈負(fù)債率不得大于100%及“現(xiàn)金短債比”小于1。可見，在監(jiān)管的這幾個(gè)方面，新城控股基本維持了不錯(cuò)的水平。
新城控股的土地儲(chǔ)備中，六成位于三四線城市。從土儲(chǔ)區(qū)域分布來看，長(zhǎng)三角、中西部、環(huán)渤海和粵港澳分別占比45%、32%、18%和5%�？梢姡镜拇蟊緺I(yíng)依然在三四線城市。
鏈家研究院此前曾指出，2017年之前國(guó)內(nèi)三四線城市樓市火爆的部分原因是一二線城市調(diào)控的“溢出效應(yīng)”：大部分三四線城市存在人口流出、老齡化等問題，而且主要靠本地人口消化的現(xiàn)實(shí)，對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期支撐動(dòng)力不足。這將一定程度上限制以此為基礎(chǔ)的相關(guān)房企的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
王曉松此前曾定下新城控股2020年2500億元的銷售目標(biāo)。截至10月底，這一全年銷售目標(biāo)大致實(shí)現(xiàn)了76%。財(cái)報(bào)顯示，前三季度，新城控股累計(jì)實(shí)現(xiàn)合同銷售面積 1508萬方，同比下降 12.5%，相比上半年同比下降16.39%有所收窄；實(shí)現(xiàn)合同銷售金額約 1630億元，同比下降 17.5%，上半年同比下降數(shù)據(jù)為20.34%。
圖源：公司公告、wind、興業(yè)證券
可見，不論是合同銷售面積還是銷售金額，新城控股2020年前三季度的同比增長(zhǎng)水平均是2016年以來的最低點(diǎn)。同時(shí)，其銷售均價(jià)同比下降8.7%至 10811.1 元/平方米，幾乎回到了2015年到2016年之間的水平。不過，在整體行業(yè)放緩的情況下，新城控股的銷售面積、金額依然分列全國(guó)第 7位和13 位。
圖源：公司公告、平安證券研究所
商業(yè)地產(chǎn)現(xiàn)金牛效應(yīng)減弱
新城控股的經(jīng)營(yíng)模式是“住宅+商業(yè)”雙輪驅(qū)動(dòng)，和萬達(dá)有些類似：通過商住綜合體一攬子拿地方案，同時(shí)建設(shè)住宅和商業(yè)地產(chǎn)，隨后通過銷售配套住宅及一定數(shù)量的商鋪獲取利潤(rùn)以覆蓋拿地及建安成本，商業(yè)地產(chǎn)則用于自持以收取租金。
雙輪模式的優(yōu)勢(shì)首先在于，相比通過參與招拍掛獲取的住宅，一攬子拿地的住宅成本更低，而住宅售價(jià)卻未有太大差異，后者因此能帶來更多利潤(rùn)。其次，該模式下，房地產(chǎn)公司相當(dāng)于以零成本甚至負(fù)成本獲得了商場(chǎng)，這為公司帶來了更多現(xiàn)金流來源。
不過，雙輪模式的有效運(yùn)轉(zhuǎn)需要幾項(xiàng)前提：一是要“拿到足夠便宜的土地” ；其次住宅或其他可售資源銷售創(chuàng)造的利潤(rùn)能覆蓋自持物業(yè)的土地和建造成本；另外，自持物業(yè)擁有足夠的抵押融資價(jià)值。
2013年到2018年，杠桿型擴(kuò)張及商住綜合體模式助力新城控股實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)，公司規(guī)模不斷上升。2019年，新城控股拿地總額中，3成是通過綜合體模式獲得的，該部分的拿地均價(jià)為1244元/平米，是住宅地價(jià)的1/3。
對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)來說，現(xiàn)金流（包括融資性現(xiàn)金流和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流）的重要性毋庸置疑。此前新城控股住宅開發(fā)利潤(rùn)高時(shí)，如果住宅利潤(rùn)能完全覆蓋自持物業(yè)的土地成本和建設(shè)成本，公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流通常能夠可以較快回正。而自持物業(yè)產(chǎn)生的融資性現(xiàn)金流更多是增量，有助于企業(yè)迅速?gòu)?fù)制擴(kuò)張。
此前，以吾悅廣場(chǎng)為代表的商業(yè)地產(chǎn)為新城控股創(chuàng)造了不錯(cuò)的現(xiàn)金流。財(cái)報(bào)顯示，截至2019年年底，吾悅廣場(chǎng)共開業(yè)21座，數(shù)量創(chuàng)歷史新高，同比增長(zhǎng)為51.4%，平均出租率99.16%。同期新城控股的貨幣資金為639億元，同比增長(zhǎng)40.7%，遠(yuǎn)高于一年內(nèi)到期的有息負(fù)債306億元。
不過，從2020年前三季度的財(cái)報(bào)來看，這一“現(xiàn)金�！毙�(yīng)有些減退。按照新城控股此前計(jì)劃，2020年公司要實(shí)現(xiàn)超30座吾悅廣場(chǎng)的開業(yè)。但受新冠疫情影響，2020 年新開的吾悅廣場(chǎng)僅有9家，遠(yuǎn)低于2019年的21 家。
財(cái)報(bào)顯示，2020年前三季度，新城控股商業(yè)地產(chǎn)新增總建筑面積為 8.9 萬平米，新增可供出租面積 5.15 萬平米，吾悅廣場(chǎng)的出租率達(dá) 96.58%，同比下降了2.58個(gè)百分點(diǎn)。在疫情和減租等影響下，2020年前三季度，其商業(yè)地產(chǎn)租金收入為 34億元，同比增長(zhǎng)23%，落后于2019年的同期漲幅95%。
對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)來說，從拿地、建設(shè)開發(fā)、銷售到回款整個(gè)周期如果越快，企業(yè)銷售規(guī)模就會(huì)越快增長(zhǎng)，利潤(rùn)也會(huì)越多，企業(yè)現(xiàn)金流就越不容易出現(xiàn)問題，通常將有更多回款可以投入到新項(xiàng)目中去。
財(cái)報(bào)顯示，新城控股近幾年的存貨周轉(zhuǎn)率有明顯下降，2020年第三季度其存貨周轉(zhuǎn)率僅為0.21，低于此前的高峰水平0.5。存貨周轉(zhuǎn)率是企業(yè)一定時(shí)期主營(yíng)業(yè)務(wù)成本與平均存貨余額的比率，用于反映存貨的周轉(zhuǎn)速度。存貨周轉(zhuǎn)率越高，表明企業(yè)存貨資產(chǎn)變現(xiàn)能力越強(qiáng)。
數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)
此前，新城控股商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)的租金價(jià)值更多得益于三四線消費(fèi)升級(jí)紅利，以及所在區(qū)域板塊城市化水平的提升。不過，隨著國(guó)內(nèi)商業(yè)綜合體市場(chǎng)逐步飽和，其下一步商業(yè)地產(chǎn)的收入或受到更多挑戰(zhàn)。
不可否認(rèn)的是，新城控股作為國(guó)內(nèi)房企中的黑馬，季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)依然亮眼。不過，毛利率下滑，商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目不及預(yù)期等將成為亟待其解決的問題。
