一號說：
陽光越是強(qiáng)烈的地方,陰影就越是深邃——歌德
今年的陽光城一不小心做了一回“第一”，就是成為今年A股中首家發(fā)布業(yè)績快報的上市房企。
1月16日，陽光城喜滋滋地向外界發(fā)布了2020年度的業(yè)績快報，公告顯示，公司預(yù)計2020年營業(yè)收入同比增長35.51%%至827.28億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤同比增長31.42%至52.83億元。
海哥的第一反應(yīng)是，業(yè)績完成的不錯啊，今年的結(jié)算交付陽光城是使出了吃奶的勁兒了。不過轉(zhuǎn)念一想，到年報的時候會不會修正啊，畢竟陽光城的年報數(shù)據(jù)都經(jīng)常出錯。
同日，陽光城還發(fā)布了2020年的銷售情況，2020年全口徑銷售額2180.11億元，銷售面積1528.52萬平米，其中權(quán)益銷售1395.65億元，權(quán)益銷售面積1006.26萬平米；這一成績在行業(yè)排名第18位。
海哥查詢了下陽光城2019年的成績單，全口徑銷售2110億元，同比增長30%，銷售面積1713.27萬平米，其中權(quán)益銷售1351億元，權(quán)益銷售1095萬平。
這樣一對比，2020年陽光城的業(yè)績增速好像也并不亮眼，全口徑銷售僅增長3%，權(quán)益銷售增長也僅為3.3%。
當(dāng)然，這對于去年初執(zhí)行董事長朱榮斌對外宣布的2000億元+的銷售目標(biāo)是完成了，不過這一成績相較于2019年的行業(yè)第13位來說，下滑了5名。
換言之，陽光城的業(yè)績增速相較其他房企來說落后了。在房企的規(guī)模戰(zhàn)中，不進(jìn)則退。
從拿地規(guī)模上來說，據(jù)中指研究院的相關(guān)數(shù)據(jù)，陽光城2020年全口徑拿地金額502億元，拿地面積858萬平米，排在行業(yè)第18名；新增全口徑貨值1691億元，其中權(quán)益新增貨值1339億元；
而2019年的拿地情況，根據(jù)陽光城2019年年報顯示，權(quán)益拿地金額為491.77億元，合計補(bǔ)充權(quán)益土地儲備約937.1萬平方米，權(quán)益占比是70.5%。
朱榮斌曾在去年的業(yè)績會上透露，2019年陽光城共全口徑斥資656億元補(bǔ)充土地儲備約1268萬平方米。對2020年的拿地目標(biāo)，則表示朱要新增貨值3000-5000億元，顯然，朱榮斌的這一目標(biāo)并未完成，保守也僅完成了50%。
由此可見，陽光城2020年的拿地連2019年都不如。這樣的話，今年全年的銷售還能否守住2000億，懸念很大，很有可能行業(yè)排名會跌出前20強(qiáng)。
另一方面，陽光城的拿地均價從2019年的4355.78元每平，上升到2020年的5850元每平，拿地成本上浮34%。
而同期銷售均價，則從2019年12317元每平，漲到14267元每平，銷售均價僅上漲15.8%，拿地銷售比則從0.35上升到0.41，利潤空間被進(jìn)一步壓縮，陽光城的盈利能力將被削弱。
這從陽光城2020年的半年報、三季報的相關(guān)數(shù)據(jù)也能看出來。
陽光城2019年三季報時的毛利率為28.38%，2019年全年下滑至26.58%，進(jìn)入2020年毛利率從半年度的26.5%下滑到三季度的23.55%，同比下滑了17%；
凈利潤率方面，從2019年三季度的8.07%下滑至2020年三季度的7.1%，下滑較為明顯，且該凈利潤水平在業(yè)內(nèi)也屬低位。
相較于其他2000億規(guī)模的房企，如旭輝2019年2006億元銷售額，歸母凈利潤69億元，甚至規(guī)模不如陽光城的富力地產(chǎn)，2019年銷售額1382億元，歸母凈利潤有97億元，而陽光城僅為40.2億元的歸母凈利潤。
在陽光城集團(tuán)執(zhí)行董事長朱榮斌眼里，一直有一個規(guī)模、利潤、財務(wù)三角動態(tài)平衡，不可兼得的理論。而陽光城最為外界詬病的也是其負(fù)債率高企。
盡管雙斌加入陽光城之后，在財務(wù)技巧方面算是竭盡所能，合聯(lián)營、子公司的進(jìn)表、出表，抑或表外負(fù)債、明股實債等玩的賊溜，其實明眼人一看就知道，所以質(zhì)疑的聲音仍不絕于耳。
數(shù)據(jù)顯示，盡管陽光城這幾年的銷售規(guī)�？焖僭鲩L，比如銷售額從2017年的915億躍升至2018年的1628億元，再到2019年2110億、2020年的2180億，但它的有息負(fù)債卻始終維持在1120億元左右，真是吊詭。
2017-2019年，陽光城有息負(fù)債分別為1134.89億元、1126.13億元、1123.21億元，截至2020年6月底，陽光城的有息負(fù)債1121.61億元。
三道紅線的情況，對陽光城來說，截止到2020年上半年，陽光城凈負(fù)債率為114.98%，較去年年底下降23.22個百分點；除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為77.62%；現(xiàn)金短債比為1.32，如剔除掉受限資金94.22億元后，僅僅勉強(qiáng)覆蓋短期債務(wù)。
所以2020年半年度時，陽光城幾乎也是三道紅線全中。
截至2020年三季度末，陽光城剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率為79.21%，再度觸及監(jiān)管紅線的同時，已連續(xù)四個報告期保持增長且高于77%；凈負(fù)債率114.98%與半年度基本一致，但仍然觸及踩線，如果算上50億元的永續(xù)債，凈負(fù)債率仍高達(dá)136%；現(xiàn)金短債比1.28。
由此看來，陽光城到去年三季度時仍然踩兩道監(jiān)管紅線。
與此同時，海哥還注意到陽光城的母公司，也受累于陽光城的高負(fù)債，其財務(wù)狀況也很不樂觀。
因為在去年9月，陽光城引入“泰康系”戰(zhàn)投方，而陽光城母公司陽光集團(tuán)作為業(yè)績對賭的兜底方。
根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年前三季度，陽光集團(tuán)資產(chǎn)總額為4194.20億元，負(fù)債總額為3519.04億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)83.90%，較2019年底上升1.13個百分點。
而同期，陽光集團(tuán)實現(xiàn)營收和凈利潤分別為574.18億元和36.72億元;陽光城營收和凈利潤分別為380.64億元和30.28億元，可以看出，陽光城的營收和凈利潤分別占了母公司的66%、82.5%，可以說是母公司業(yè)績的主要來源。
債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，截止到去年6月底，陽光集團(tuán)有息負(fù)債總額為1393.59億元，凈負(fù)債率達(dá)122.97%；剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率為78.76%；短期債務(wù)為507.74億元，在手現(xiàn)金568.13億元，如剔除掉123.38億元的受限制資金也將面臨很大的償債壓力。
換言之，陽光集團(tuán)自身也腳踩“三道紅線”。
不過更令海哥擔(dān)心的是，陽光集團(tuán)的盈利能力相較于陽光城，似乎還要低下。根據(jù)其官網(wǎng)發(fā)布的營收和利潤水平，2016年至2019年的凈利潤率分別僅為0.67%、1.84%、1.77%和1.71%。
如果后續(xù)陽光城的盈利能力持續(xù)下滑，那么不可避免又將拖累陽光集團(tuán)。
此前，海哥將陽光城引入戰(zhàn)投“泰康系”稱為是陽光城的“城下之盟”（詳見《引戰(zhàn)泰康系，陽光城的“城下之盟”》），因為在目前的情形下，除了引入戰(zhàn)略投資降低負(fù)債，陽光城在財技方面的騰挪似乎已經(jīng)黔驢技窮了。
更何況目前三道紅線的監(jiān)管是穿透式的，明確包含了表內(nèi)表外，任何財務(wù)技巧都不起作用。
如去年半年報時，海哥質(zhì)疑陽光城存在明股實債嫌疑，陽光城總資產(chǎn)歸屬于上市股東凈資產(chǎn)278.67億元，而歸屬與少數(shù)股東的權(quán)益則有276.28億元，兩者幾乎持平。但少數(shù)股東權(quán)益的收益方面僅有0.68億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歸母凈利潤的17億元。
到去年三季度，歸母凈資產(chǎn)為279億元，少數(shù)股東權(quán)益272億元，兩者較半年度差別不大，而歸母凈利潤為28.17億元，少數(shù)股東凈利潤為2.86億元，仍然差別巨大。
再如，大舉為參股公司和子公司提供擔(dān)保，據(jù)陽光城最新的公告顯示，陽光成為子公司及參股公司的擔(dān)�！皩嶋H發(fā)生金額為968.32億元，超過最近一期經(jīng)審計合并報表歸屬母公司凈資產(chǎn)100%�！闭f是超過了凈資產(chǎn)100%，實際擔(dān)保金額是歸母凈資產(chǎn)的3.47倍，可見風(fēng)險程度之高。
以及借助信托渠道募資。2020年僅以陽光城名義發(fā)行的信托產(chǎn)品就有27只，涉及金額70多億元；今年開年不到1個月就發(fā)行了5只信托產(chǎn)品，募資金額1.8億元。
因此，對于陽光城來說，目前天量債務(wù)壓頂，自身業(yè)績增長乏力，盈利能力還逐年走低，自身能力之內(nèi)，所能融資、借錢的渠道幾乎已經(jīng)窮盡。
而在三道紅線的壓力之下，引入戰(zhàn)投，似乎是唯一的選擇。
但，戰(zhàn)投的錢不會這么好拿。
當(dāng)時戰(zhàn)投方泰康系提出要陽光城給出未來10年的利潤承諾，即2020年至2025年間5累積歸母凈利潤數(shù)不低于340.59億元。
而后5年的目標(biāo)，陽光城需要實現(xiàn)歸母凈利潤數(shù)為101.72億元、111.90億元、123.08億元、129.24億元和135.70億元。
當(dāng)時測算，如果換算成年均增速，歸母凈利潤的年均增速須達(dá)到18.13%才行。從今年陽光城的業(yè)績快報來看，似乎第一年完成的很輕松。
但當(dāng)時“泰康系”花費34億代價，受讓13.53%的陽光城股份、合計5.55億股還好嗎？
海哥了解了一下，泰康系買入均價為6.14元每股，截至1月21日收盤價為6.48元每股，還賺了3毛錢一股。
事實上，2020年陽光城全年的股價較年初跌去了20.92%，遠(yuǎn)高于"2000億+"房企陣營排名末四位的其他三家上市公司；
而且其262億元左右的市值，也實在是跌無可跌，相較于其他同等銷售規(guī)模的上市房企平均1100億的市值而言，僅為平均市值的1/4，可見資本市場對陽光城還是有謹(jǐn)慎還清醒的認(rèn)識。
當(dāng)然，作為戰(zhàn)投的“泰康系”資金，也僅是選擇的時機(jī)比較好，如果在上半年進(jìn)入的話估計也是血虧。
而基于上述分析之下，陽光城今年的業(yè)績恐怕很難樂觀，自然后續(xù)的業(yè)績對賭，不確定性的風(fēng)險無疑更加放大。
