導語：拼多多已經(jīng)成為繼阿里、騰訊、美團之后，第四位進入千億美元俱樂部的國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

文| 朱柳香 Dolphin海豚智庫

今年上半年以來，三只電商股中表現(xiàn)最亮眼的當屬拼多多——身價翻倍，股價增幅達到136%；京東以71%的增幅次之，阿里巴巴僅有9%。7月6日美股盤前，拼多多漲逾7%，股價站上100美元關(guān)口，創(chuàng)歷史新高。不過，隨后股價回落，截至美東時間7月7日，收盤價為91美元，市值約1089億美元。

我只想說，兩岸猿聲啼不住，輕舟已過萬重山。

拼多多股價屢創(chuàng)新高，意味著**人對二季度及未來業(yè)績的樂觀態(tài)度，相比處于成熟期的阿里和京東，拼多多的成長潛力更大�，F(xiàn)階段，對用戶和營收的追求遠大于提升盈利能力。因為隨著規(guī)模的擴大，邊際成本以及收入結(jié)構(gòu)都會得到改善。

回顧2019年全年拼多多的表現(xiàn)：GMV突破萬億至10066億元，同比增長113%；年度活躍用戶數(shù)6.28億，超過京東直逼阿里；全年營收翻倍增長至301億元；股價增幅超過360%……

再看今年——雖然受疫情影響，一季度線上零售遭受沖擊，但第一季度營收65.41億元，同比增長44%，高于市場預期的49.74億元。

拼多多的表現(xiàn)得到了資本市場的回應，身價已經(jīng)超過京東，28倍的市銷率也遠超同業(yè)，此時難免有人認為，還處于虧損階段的拼多多是不是被抬得太高了？

答案是否定的。

► 對標淘寶，至少還有2倍上漲空間

2018年拼多多IPO的時候，從品類、定價來說，充其量是小一號的淘寶——拼多多活躍用戶量是淘寶的二分之一，訂單量是淘寶的三分之一。當時阿里市值4751億美元，淘寶至少占據(jù)一半即2370億美元，因為當時阿里八成以上收入來自電商，而淘寶貢獻了電商業(yè)務九成以上的流量。彼時的拼多多，身價為300億美金，約為八分之一個淘寶。

如今，如果拼多多有能力比肩淘寶，那么意味著拼多多的上限至少與淘寶同等。

拼多多成立近5年，仍處于建設期，關(guān)注點側(cè)重其成長性。目前，拼多多的**主要體現(xiàn)在用戶和交易額上，即繼續(xù)通過補貼的方式吸引新用戶和提高活躍用戶的復購率。所以與淘寶的對比，下文將著重分析年度活躍用戶規(guī)模、GMV和訂單量。

首先是用戶方面：截至今年一季度，拼多多和淘系電商年度活躍用戶數(shù)差距縮小至1億，拼多多相當于整個淘系電商規(guī)模的86%。近兩年來，拼多多單季度的用戶增量均超過淘系，是名副其實的用戶收割機。

海豚智庫根據(jù)歷年財報整理

其次是GMV：拼多多僅用4年就突破萬億交易額，友商們卻用了數(shù)十個年頭。阿里2020財年（2019.4-2020.3）的交易額達到70530億，其中淘寶約占55%，即38790億元；拼多多截至今年一季度的過去12個月交易額為11572億元，雖然規(guī)模是淘寶的三分之一，但增速約是淘寶的4.6倍。

最后是訂單量：國家郵政局公開的數(shù)據(jù)顯示快遞行業(yè)日均業(yè)務量接近2.5億件，據(jù)了解，拼多多日訂單量約為0.7-0.8億，淘系電商約為1億，除去天貓的訂單，拼多多的訂單量與淘寶大致相同。但值得注意的是，拼多多增長速度更快。

不過，作為衡量平臺盈利能力的關(guān)鍵指標，拼多多的貨幣化率被市場認為已經(jīng)面臨天花板，只有3%，而阿里則達到6.5%，表面上來看二者商業(yè)化變現(xiàn)差距很大。事實上，拼多多的現(xiàn)階段的貨幣化率和阿里、京東前三年的水平一致，反而在獲取用戶和提升交易額上成長得更快。

總結(jié)來看，二者訂單量已經(jīng)持平，用戶數(shù)量差異逐漸縮小，而交易額差距主要由交易頻次導致。對于拼多多現(xiàn)階段來講，其每用戶年平均支出大約是阿里五分之一，拼多多有足夠的成長空間，且有能力比肩淘寶。從估值來講，拼多多的上限至少也和淘寶現(xiàn)在的價值相當。

那么淘寶的估值是多少呢？

截至7月7日，阿里最新市值約6350億美元，雖然其業(yè)務范疇廣，但營收中有八成來自電商業(yè)務，**市場公認淘寶至少占據(jù)一半市值，也就是3100億美元。

千億美元的故事該對比著來講，拼多多的交易額約是淘寶的三分之一，如今市值也約是淘寶的三分之一。更高的成長速度理所當然應該獲得估值溢價。淘系無法進入微信生態(tài)，借助微信數(shù)十億用戶池，拼多多有望反超淘寶，再加上不斷提升的復購頻率和客單價，GMV的差距也會縮小。所以拼多多現(xiàn)在的勢頭如日中天，對標淘寶還有2000億美元的上升空間。

► 進入牛市的不止拼多多，還有阿里和京東

近期，有機構(gòu)在提及中概電商股的報告中指出，近期的漲勢單純只是因為市場對于它們的長期前景有著更高的信心。不光是拼多多，包括阿里和京東，**市場認為接下來的五年里，阿里和京東的GMV有望翻倍，而拼多多則有望增至現(xiàn)在的四倍。

大環(huán)境驅(qū)使下，越來越多的中概股回港上市，而伴隨著全球經(jīng)濟復蘇，瑞幸事件收尾，越是優(yōu)秀的中國標的企業(yè)越會受到海外資本的青睞。

從成長性來看，現(xiàn)今拼多多身價對標的是淘寶，而淘寶目前約是其三倍，拼多多仍然還有想象空間。

（注：本文不構(gòu)成**建議）