序言：海豚談估值第三篇——作為資本市場的一枚老兵，京東上市已經(jīng)有五年了，并且常年位居電商二把手。到底京東是徒有虛名還是超其所值？

文| 朱柳香

來源| Dolphin海豚智庫（ID：haitunzhiku ）

2014年京東上市之時，市值為260億美元，其股價在2018年1月達(dá)到峰值——50.68美元，卻在同年8月美國丑聞以來，股價斷崖式下跌60%，最低至19.21美元，至今仍在緩慢回調(diào)。截至美東時間11月8日收盤，京東股價為33.23美元，市值達(dá)到484.78億美元。京東的股價是就此不溫不火，還是等一個機(jī)遇然后化繭成蝶？

數(shù)據(jù)來源：英為財情11月11日圖

廣受關(guān)注的京東近幾年在資本市場起伏不定，也許是還未達(dá)到市場心理價位。而同期登陸美股的阿里股價較發(fā)行價已翻倍。公開數(shù)據(jù)也顯示：10月24日收盤，拼多多以464.48億美元市值超越京東的448.17億美元，躋身互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)第四位。近兩天雙方市值也保持你追我趕的勢頭，差距還未明顯拉大。

► 海豚智庫估值討論：

通過分部估值，即將京東業(yè)務(wù)拆分，按照電商、物流和京東數(shù)科三部分進(jìn)行估值。電商部分選用P/S進(jìn)行估值，約為400億美元；物流部分按最近投后估值計算，估值120億美元；京東數(shù)科于2018年底完成B輪融資，投后估70億美元。三部分加總合計為590億美元，約有22%的估值溢價空間。

估值參考：

京東以電商為核心，涵蓋物流運(yùn)營，延伸金融科技，業(yè)務(wù)體系豐富。作為京東起家的王牌，萬億GMV體量的電商的迅速擴(kuò)張決定了其市值的下限不低；物流高筑競爭壁壘是電商加速發(fā)展的背書，給營收帶來想象空間；而京東數(shù)科的價值體現(xiàn)在提供了金融消費(fèi)場景、服務(wù)數(shù)據(jù)變現(xiàn)，為京東提供多元化金融產(chǎn)品和數(shù)據(jù)支持，為估值加碼。因京東電商近年多虧損，估值時考慮PS法，物流及數(shù)科業(yè)務(wù)參考投后估值，以加總估值為參考。

► 業(yè)績一覽：扭虧為盈，否極泰來

目前國內(nèi)只有兩家電商GMV突破萬億，一個是阿里，另一個就是京東——現(xiàn)在京東的GMV增速也趨于穩(wěn)定，已降至兩位數(shù)。這一方面是因為基數(shù)大，另一方面也預(yù)示規(guī)模優(yōu)勢觸頂，此時應(yīng)更看重盈利能力。

所以京東從2019年起弱化內(nèi)部GMV考核強(qiáng)度，不再披露季度GMV數(shù)字，改為以利潤和控費(fèi)為核心，重點(diǎn)關(guān)注運(yùn)營效率。海豚智庫將從以下四個角度看京東的業(yè)績情況——活躍用戶數(shù)、營收、利潤率和費(fèi)用。

► 下沉市場助力，活躍用戶數(shù)反彈

縱觀2016到2018年，京東的年度活躍用戶增長放緩，到2018年增長率甚至到達(dá)個位數(shù)的臨界點(diǎn)10%。更多是因為宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣、一二線城市人口紅利吃盡、流量告竭。整個電商行業(yè)近年用戶活躍度都不高，阿里巴巴在2017Q1的用戶增速達(dá)到7.3%的最低點(diǎn)，唯品會的最低增速是2017Q4的4.%。京東腹背受敵，壓力一邊來自競爭對手，一邊來自資本市場更加嚴(yán)苛的審視。

數(shù)據(jù)來源：各公司歷年財報

隨著2018Q4開始的各種營銷活動，京東用戶規(guī)模正在迎來反彈。截止今年6月底，京東年度活躍用戶3.21億，雖然同比增速進(jìn)一步放緩到2.4%，但是環(huán)比凈增1080萬用戶，用戶從19年Q1重新回歸增長。

數(shù)據(jù)來源：京東歷年財報

之所以用戶數(shù)能恢復(fù)增長，海豚智庫認(rèn)為得益于對低線城市的人口開發(fā)，完善物流設(shè)施并提供相應(yīng)貨品，下沉市場用戶的滲透水平將有進(jìn)一步提升。2019全年的活躍購買用戶數(shù)將接近3.3億人，如果以2018年為基數(shù)，用5%年復(fù)合增速測算，預(yù)計2020和2021年將有3.46和3.63億人。

► 京東物流成營收增長催化劑

2019Q2京東實現(xiàn)營收2714億元，同比增長22.9%，相比2019Q1的21%已是提速，超過市場預(yù)期。今年京東對Q3的業(yè)績預(yù)期在1260億元人民幣至1300億元人民幣，同比增速在20％-24％。此前市場一直關(guān)注京東增速放緩，隨著基數(shù)擴(kuò)大，其增速的確在放緩，但依然高于其它同行公司。京東營收近三年復(fù)合增長率37%，高于蘇寧易購的22%，也高于美國Amazon的30%，更高于其它零售商。

數(shù)據(jù)來源：京東財報

今年第二季度的營收增長表現(xiàn)中，第三方物流服務(wù)獨(dú)占鰲頭。本季度物流和其他服務(wù)收入達(dá)到了56.8億，同比增長98%。19年上半年整體收入較18年上半年同比增長95%。

數(shù)據(jù)來源：京東歷年財報

京東物流一直都是成本重心，現(xiàn)在開始進(jìn)入成長“收割期”，物流和其他服務(wù)收入在整個收入的比重中逐漸加大，開始逐漸變成京東的利潤中心。

數(shù)據(jù)來源：京東歷年財報

從2019Q2財報來看，京東存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)降至36.3天，低于去年同期的39.1天，再次反應(yīng)京東物流及經(jīng)營狀況持續(xù)變好。2016年以前的京東庫存周轉(zhuǎn)效率明顯優(yōu)于蘇寧，隨著行業(yè)競爭態(tài)勢激烈，盡管 2017/2018年庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為41/40天，高于蘇寧的 37/36天，但2019年二季度的過去12個月周轉(zhuǎn)天數(shù)下降至36天，同比去年有顯著改善，維持了以“高效率”著稱的市場一貫認(rèn)知。

而整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境下行，顯然京東重壓之下，耐用消費(fèi)品銷售乏力。京東二季度3C家電業(yè)務(wù)的同比增長只有15%，而京東綜合百貨業(yè)務(wù)收入440億元，同比增長34%。第二季度，京東平臺和廣告收入較第一季度有所回升。達(dá)到了110.8億，同比增長24%。整體來看廣告業(yè)務(wù)表現(xiàn)一般，這與品牌商控制營銷預(yù)算有關(guān)。

數(shù)據(jù)來源：京東財報

海豚智庫認(rèn)為：隨著商品零售收入的進(jìn)一步疲軟，京東的營收驅(qū)動因素將聚焦兩點(diǎn)：快消品營收增長的天花板高度和服務(wù)收入的增長空間。

► 甩掉虧損標(biāo)簽，毛利率顯著提升

在規(guī)模成型之際，京東轉(zhuǎn)戰(zhàn)思路進(jìn)軍大后方。2019Q2京東毛利率為14.7%，創(chuàng)歷史新高，比去年同期上漲1.2個百分點(diǎn)。隨著毛利潤率的提升，員工人均毛利額增長表現(xiàn)更快——京東員工季度人均貢獻(xiàn)毛利潤達(dá)到12.4萬元，較去年同期的8.6萬元大幅增長44.2%。

數(shù)據(jù)來源:京東財報

京東驅(qū)動的核心由數(shù)量向質(zhì)量轉(zhuǎn)變，而在這一過程中，毛利潤率和效率的提升是最顯著的變化，也是京東盈利原因的根本所在。

京東毛利潤率的提升主要得益于兩個方面：品類結(jié)構(gòu)調(diào)整以及來自高毛利潤率的自開放平臺的傭金收入和廣告收入不斷增長。日百消費(fèi)品毛利率高，銷售占比越來越大，反觀京東3C數(shù)碼品類開始下行。這也是受經(jīng)濟(jì)周期影響的結(jié)果，3C數(shù)碼、家電等耐用品消費(fèi)下降，但是日用百貨、生鮮等日常不受影響。所以，2019年京東的日用百貨可能比它的3C產(chǎn)品更熱銷，京東毛利率會繼續(xù)不斷提升。

數(shù)據(jù)來源:京東歷年財報

從凈利潤角度看，京東近年來凈利潤水平不盡如意，“什么時候賺錢”成為長期被投資者追問的焦點(diǎn)。2012-2018 年凈利潤無盈利年度，NonGAAP 歸母凈利潤從 2013年起盈利，但長期處于震蕩態(tài)勢，2018年歸母凈虧損達(dá) 25 億元有一定收窄傾向，Non-GAAP 歸母凈利潤為 35 億元，Non-GAAP歸母凈利潤率達(dá) 0.7%。京東上線的15年時間里，被質(zhì)疑最多的就是京東模式太重，以至于能否賺錢。不要擔(dān)心京東盈利問題。京東能盈利，只是看自己是否愿意盈利。

數(shù)據(jù)來源:京東歷年財報

► 履約費(fèi)用降低——成本費(fèi)用持續(xù)下降

2019Q2京東綜合費(fèi)率為13.2%，較今年一季度的14.1%下降0.9個百分點(diǎn)，而2019Q1較2018Q4下降了0.8個百分比。

京東的履約成本由2018Q2的人民幣82億元增加至2019Q2的人民幣92億元(13億美元)，增幅約11.4%。履約費(fèi)用占總收入的6.1%，去年同期為6.7%。預(yù)計京東2019年營收將超過6000億，費(fèi)用率降低0.6個百分點(diǎn)，即36億元。京東履約費(fèi)用主要由倉儲，配送，客戶服務(wù)和支付費(fèi)用構(gòu)成，其中倉儲和配送費(fèi)用占比最大，配送占比約6成，倉儲則約占比2成半。履約費(fèi)率降低，主要是由于提高了物流利用率和員工生產(chǎn)力帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。這也是京東物流加大了開放化以后，更多的訂單，攤薄了運(yùn)營成本。

數(shù)據(jù)來源：京東歷年財報

海豚智庫預(yù)測京東2019年的履約費(fèi)用將會進(jìn)一步降低，并在一定程度上影響京東的運(yùn)營成本，提高京東的運(yùn)營利潤水平。因為隨著第三方物流業(yè)務(wù)的推進(jìn)，倉儲和配送費(fèi)用依然有下降空間。從長期看，京東未來的履約費(fèi)用和配送費(fèi)用有可能也有必要控制，原因在于：網(wǎng)點(diǎn)覆蓋密度和訂單數(shù)量會提升。這也再次驗證了物流效率的大幅提升，對京東盈利產(chǎn)生了非常大的影響。

數(shù)據(jù)來源：京東歷年財報

► 分部估值，京東價值幾何

從分部與可比公司角度，主要基于京東豐富的業(yè)務(wù)體系及物流重資產(chǎn)運(yùn)營的模式基礎(chǔ)的考量。將按照電商、物流和金融三部分進(jìn)行估值。電商業(yè)務(wù)是京東的最主要的核心，但前有狼后有虎，不得不面臨著流量分化和用戶流失，規(guī)模天花板阻礙上限；一向強(qiáng)調(diào)時效和服務(wù)質(zhì)量的京東物流，在菜鳥物流同質(zhì)化的競爭下顯得優(yōu)勢并不明顯。迎來規(guī)模增長瓶頸的京東，是應(yīng)該繼續(xù)打造3C數(shù)碼、家電零售的“人設(shè)”，還是開始追求利潤為導(dǎo)向的價值重塑呢？在這期間，京東的一系列舉措都會牽動市場對其股價的判斷。

從京東最核心的電商業(yè)務(wù)來看，電商估值可以達(dá)到330億美元。電商部分選用PS進(jìn)行估值：近幾年京東商城的營收增速逐年放緩，從2016-2018年，其營收增幅分別為：43%、40%、26%，2018年營收達(dá)到4475億元。預(yù)測2019-2022年京東營收為5640、6650、7600、8500億元。按照可比公司相對估值水平，選取電商部分P/S為0.5，那么估值約2820億元，約合400億美元。

數(shù)據(jù)來源：彭博社

► 京東物流與數(shù)科是估值溢價的階梯

2007年建立的京東物流，成為了電商競爭壁壘。京東物流以前主要是為京東電商服務(wù)的，2017年京東開始重視物流的輸出能力，全面對外開放。京東財報數(shù)據(jù)，除去自營服務(wù)部分，2018年京東物流及其他服務(wù)的收入124億元，同比增長143%，2019 上半年物流服務(wù)及其它收入達(dá)到 95.2 億元，同比去年增長 95%。京東物流2018年虧損超過23億元，為連續(xù)第十二年虧損，如果扣除京東零售的內(nèi)部訂單，實際虧損總額超過28億元。而物流業(yè)務(wù)主要收入來源于為京東商城的第三方賣家提供倉儲和配送服務(wù)，多方費(fèi)用的產(chǎn)生為京東金融發(fā)展提供了契機(jī)。

數(shù)據(jù)來源：京東歷年財報

劉強(qiáng)東曾說過，中國未來的物流最多剩下3家，其中順豐和京東物流就占了兩家。

公開數(shù)據(jù)顯示：截至2019年6月30日，我國物流科技共有21家“獨(dú)角獸”，總估值達(dá)657.61億美元，其中菜鳥網(wǎng)絡(luò)就占200億美元、京東物流為134億美元。

其實說京東物流估值134億美元不夠準(zhǔn)確。按最近投后估值，2018年2月京東物流完成25億美元融資，投后京東物流估值134.4億美元，到了2019年京東物流已初步實現(xiàn)Non-GAAP盈虧平衡，給予一定估值溢價，按150億美金估值。假設(shè)集團(tuán)持有京東物流81%的股權(quán)未被稀釋計算，京東物流部分的估值為120億美金。

京東物流轉(zhuǎn)型利潤中心，關(guān)鍵在于：對外提高收入水平，對內(nèi)削減自營物流成本，擴(kuò)充倉儲規(guī)模的同時完善自動化程度。在突破盈虧平衡點(diǎn)后，人工智能能提高效率，加速向利潤中心轉(zhuǎn)型。

2018年底，京東金融更名為京東數(shù)科——包含京東金融、京東城市、京東農(nóng)牧等多個獨(dú)立子品牌，京東金融是其核心業(yè)務(wù)。而京東金融又涵蓋個人金融、企業(yè)金融、金融科技等業(yè)務(wù)。京東金融更名為京東數(shù)科，表明京東開始了數(shù)據(jù)變現(xiàn)的新節(jié)點(diǎn)。

京東數(shù)科主營業(yè)務(wù)

2017年京東數(shù)科總收入為103.3 億元，較2016年的44.5億元增長了近132%。2014-2017年，京東數(shù)科分別取得凈利潤-3.24萬元、-143.27萬元、-5.68億元和-20.87 億元。截至2018Q1，京東數(shù)科實現(xiàn)凈利潤2140萬元，實現(xiàn)盈虧平衡。為什么京東數(shù)科能在螞蟻金融、騰訊系金融等多方競爭下崛起？更多是因為京東提供了消費(fèi)場景，數(shù)據(jù)獲取和應(yīng)用能力強(qiáng)，廣泛服務(wù)與合作金融機(jī)構(gòu)，取長補(bǔ)短。

京東數(shù)科于2018年底完成B輪融資，投后估值1330億元，目前京東持有36%稅前利潤分配權(quán)，且具備數(shù)科未來上市時轉(zhuǎn)化為股權(quán)的權(quán)利，折合價值480億元，約70億美元估值。

京東數(shù)科利潤創(chuàng)造能力不容小覷，前提是能擴(kuò)大獨(dú)立性優(yōu)勢。一方面是毛利高，另一方面是消費(fèi)場景多樣，不局限于網(wǎng)購。

綜上三部分加總合計為590億美元。

京東物流和數(shù)科兩者均切入體系外業(yè)務(wù)，長期來看能實現(xiàn)自我造血。2019上半年京東物流已近乎實現(xiàn)Non-GAAP運(yùn)營利潤的盈虧平衡，數(shù)科也有實現(xiàn)盈虧平衡的潛力。物流、數(shù)科業(yè)務(wù)是京東重要的變現(xiàn)通道，蘊(yùn)含下一個增長點(diǎn)。物流的核心價值是幫助京東加固線上業(yè)務(wù)的壁壘，并通過金融業(yè)務(wù)反哺京東的估值溢價。

但今年第二季度京東財報中，年度活躍用戶首次環(huán)比下滑讓市場略顯焦急，市場對京東期望值的分歧加劇，多會影響市值波動。

► 是什么支持了京東的快速擴(kuò)張？

京東的崛起在于解決了消費(fèi)者購物的痛點(diǎn)：線下數(shù)碼產(chǎn)品價格貴，品類少；線上家電不上門，時效低。成功改寫了用戶的購物習(xí)慣——買家電，上京東。一邊是抓住并踐行了零售的本質(zhì)：在高效率、低成本的前提下，把好的商品賣給有需求的消費(fèi)者。在山寨橫行的多方競爭中，京東始終堅持正品，有口皆碑。京東依托 3C 起家，后不斷擴(kuò)充至家電、服飾、家居、快消品等，從用戶需求出發(fā)不斷壯大品類規(guī)模，充分抓住品類線上化的窗口期。而且京東服務(wù)至上，給消費(fèi)者更高的體驗。通過用戶訴求誕生的京東物流，已經(jīng)成為守護(hù)京東價值的堅實護(hù)城河，重塑了一二線城市用戶線上購物的體驗標(biāo)準(zhǔn)。

► 風(fēng)險與機(jī)遇并存下的京東

在業(yè)務(wù)上，京東目前面臨諸多挑戰(zhàn)。京東現(xiàn)在接近傳統(tǒng)零售業(yè)的估值水平，更多是宏觀經(jīng)濟(jì)逆風(fēng)、來自天貓和菜鳥的競爭、中長期來自拼多多的競爭、巨額投資導(dǎo)致中長期增長模糊、懸而未決的明尼蘇達(dá)事件，共同加快市場信心崩塌。

雖然我們一直認(rèn)為拼多多崛起，對阿里淘寶的威脅最大，但是對京東的影響也將逐漸加強(qiáng)。所以2019年京東增長風(fēng)險，在于拼多多不只是想做一個小一號的淘寶，賣一些低價的服飾百貨和農(nóng)產(chǎn)品，也正在加大力度對家電和3C數(shù)碼產(chǎn)品的補(bǔ)貼，推動帶電產(chǎn)品的銷售。

今年京東或因阿里調(diào)轉(zhuǎn)槍口而迎來新發(fā)展機(jī)遇。2018年對于拼多多來是黃金時代，拼多多2018年總營收達(dá)75億元，增幅1150%。雖然拼多多2018年的總營收僅僅是京東的2%左右，但它的增幅卻是京東的近64倍。增長速度簡直是令人嘆為觀止，京東壓力大，阿里巴巴能不慌嗎？

當(dāng)然“慌”，因為拼多多與淘寶的用戶和需求重疊度更高，除了上線淘搶購，拼多多2018年6月30日IPO后的公關(guān)戰(zhàn)，已經(jīng)表現(xiàn)的很明顯了。過完年，阿里又很快將負(fù)責(zé)淘寶的蔣凡，兼任了天貓總裁。而不到一年，原天貓總裁靖捷“下課”待業(yè)做了逍遙子的助理。阿里調(diào)整組織架構(gòu)的目的非常明顯，接下來就是要調(diào)轉(zhuǎn)槍口瞄準(zhǔn)拼多多開戰(zhàn)了。

現(xiàn)在，京東把寶押在了物流和技術(shù)上。京東物流的倉儲面積在最近一年內(nèi)擴(kuò)張了400萬平方米，京東創(chuàng)立至今不過累積了600萬平方米，員工總數(shù)也擴(kuò)張到了15.8萬人，其中很多是倉儲物流人員。

京東轉(zhuǎn)變經(jīng)營策略的背后看似主動但也實屬無奈，除了外部競爭條件惡化、拼多多另辟蹊徑、阿里二選一等競爭因素外，京東自身流量成本過高、技術(shù)與數(shù)據(jù)層面的羸弱也是間接導(dǎo)致京東單純依托規(guī)模增長乏力的原因。

雖然京東在2017年下半年至今按照這一思路，著重投資物流和技術(shù)，但這似乎來的晚了一點(diǎn)。現(xiàn)在京東依然缺乏買入的理由。京東的問題出在戰(zhàn)略銜接上，即在主營業(yè)務(wù)自然放緩之前，未能找到明確的新興增長點(diǎn)。

明顯物流數(shù)科更具增長潛力，但京東卻執(zhí)著于和拼多多在下沉市場展開槍戰(zhàn)，其實在宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣的當(dāng)下，京東更應(yīng)該明確目標(biāo)，要事第一，聚焦“多快好”。京東的最大對手不是別人而是自己：通過認(rèn)知真實的自己、摸索迭代出適用于自身的發(fā)展軌跡——追求精細(xì)運(yùn)營以踐行成本效率的長期平衡、深耕零售鏈條以維系客戶體驗和長期信任，才是驅(qū)動京東走得更快、更穩(wěn)的源動力。

► 穩(wěn)中求勝，盈利最重要

京東價值拔高的關(guān)鍵在于穩(wěn)定目前形勢下取得以下的突破：穩(wěn)固的零售市場份額，成本控制和效率提升下利潤的穩(wěn)定增長，聚焦體外公司——物流與數(shù)科帶來的估值溢價。

當(dāng)前的京東至少被低估了100億美元，然而市場對其認(rèn)可在485億美元，京東電商進(jìn)入平緩增長時代。因此，京東從 2019 年開始轉(zhuǎn)換發(fā)展邏輯，開始從規(guī)模視角向利潤視角遷移。一個企業(yè)可能生存20年很容易，但要盈利20年會很難，對京東來說，盈利只是一個開始。

京東業(yè)務(wù)想要發(fā)展，阻力大于動力。一邊是國內(nèi)電商行業(yè)百舸爭游——前方阿里、唯品會等虎視眈眈，后方拼多多等伺機(jī)而入。另一邊是自身費(fèi)控空間大、效率待優(yōu)化，轉(zhuǎn)變利潤為核心思路，運(yùn)營策略亟待調(diào)整。京東模仿拼多多去搶占下沉市場，拼多多百億補(bǔ)貼數(shù)碼電器作為回應(yīng)，到頭來卻是拼多多上的手機(jī)越賣越好，其市值也反超京東，根本原因在于京東淡化3C、家電品類，核心競爭力變?nèi)酢：ｋ嘀菐觳⒉豢春眠@種打法，反映到資本市場，亦是如此。京東要做的應(yīng)該是在經(jīng)濟(jì)不景氣時穩(wěn)住當(dāng)下，繼續(xù)聚焦核心品類，爭取物流數(shù)科成為造血發(fā)力點(diǎn)，接下來的五年應(yīng)該是盈利的五年。